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证券市场周刊|长期ROE提升之道

符合经济转型和消费升级方向的行业有明显的长期ROE提升潜力比较优势 。
本刊特约作者谭志勇李蕙/文
截至4月30日 ， 两市已完成2019年年报和2020年一季报的披露 。 从短期对A股市场的影响来看 ， 伴随上市公司财报披露完毕 ， 业绩的不确定风险短期落地 ， 在短周期内业绩不再是主导市场的关键因素 。
但长期来看 ， 公司股价表现与业绩是呈现明显的正相关关系的；尤其是在2020年经济下行压力较大的特殊背景下 ， 业绩优良的公司更容易成为被追逐的稀缺资源；因此 ， 从业绩角度去考察行业的比较优势或许对于2020年接下来的投资是有意义的 。 华金证券认为 ， 在长期ROE提升潜力方面 ， 同时符合经济转型和消费升级方向的成长性行业可能更优 。
行业资产周转率提升：长期代表消费升级方向的明显更优
2020年一季度 ， 全部A股资产周转率下滑约20% ， 分行业来看 ， 资产周转率在疫情期间呈现了显著行业差异 ， 相对不受疫情影响的必选消费行业资产周转率表现更佳；其中 ， 受疫情影响明显的休闲服务行业、资产周转率下滑约40% ， 而作为必选消费的农业、资产周转率甚至出现了4.6%的增长 。
但长期来看 ， 比较2010年至今的行业资产周转率变化趋势发现 ， 资产周转率趋势性提升的行业呈现了一些明显共性；其中 ， 消费升级方向的行业资产周转率提升的确定性较强 。
回顾历史数据 ， 分板块来看 ， 创业板、中小板、主板过去10年间的资产周转率变化方向呈现不一致性 ， 聚集了更多新兴行业上市公司的创业板 ， 其资产周转率指标表现明显更优 。
其中 ， 创业板资产周转率自2012年创出低点后则逐渐走高 ， 2019年资产周转率较2012年提升了18%；而中小板资产周转率则一路走低 ， 较2010-2011年资产周转率的高点 ， 2019年资产周转率下滑超过33%；主板的资产周转率虽然受益于2017-2018年供给侧改革淘汰落后产能 ， 资产周转率在2016年之后未进一步下滑 ， 但截至2019年 ， 资产周转率仍较2011年高点依旧下滑了约22% 。
分行业来看 ， 过去10年周转率提升最大的前五行业依次为电子、交运、纺织服装、通信和休闲服务；而比较2016年供给侧改革前周转率提升最大的行业依次为电子、采掘、建筑材料、钢铁、交通运输和纺织服装；可能电子、通信和休闲服务等行业资产周转率的提升更多是行业内生因素带来的；如果从居民消费角度来观察 ， 电子、通信和休闲服务似乎恰巧代表了居民在过去10年消费升级带来的智能电子设备需求和休闲旅游需求 。
综合判断 ， 华金证券认为 ， 过去10年主导行业资产周转率变化的最大的两个因素或是消费升级需求和供给侧改革；而展望来看 ， 供给侧改革对于资产周转率提升最为显著的周期可能已经过去 ， 消费升级需求更可能成为未来主导行业资产周转率变化的主因 。
行业销售净利率提升：长期代表经济转型方向明显更优
2020年一季度全部A股销售净利率下滑16% ， 剔除金融和石油石化行业后全部A股净利率下滑33% 。
分行业来看 ， 净利率则表现出极为明显的分化 ， 农林牧渔、军工、综合等行业净利率同比提升幅度分列行业前三甲 ， 净利率同比提升幅度均超过100%；而休闲服务、交运、计算机等行业净利率降幅居前 ， 净利率下滑幅度纷纷超过100% 。
华金证券认为 ， 造成行业间短期净利率变化出现如此大的分化 ， 有一部分是短期疫情因素 ， 有一部分是行业自身的周期变化 。
长期看行业销售净利率变化趋势 ， 将销售净利率区分为销售毛利率和费用占比两个指标 。
消费行业的销售毛利率在2010-2019年期间趋势性提升的迹象较为明显；根据统计 ， 2010-2019年毛利率呈趋势性上升的行业包括家用电器、轻工制造、商业贸易、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机等；2016-2019年销售毛利率呈趋势上升的行业有建筑材料、机械设备、商业贸易、食品饮料、医药生物、房地产、通信等 。
对比同期国内经济结构调整方向来看 ， 消费行业的地位在2010-2019年期间是逐渐崛起的；而消费行业的崛起或是期间行业毛利率持续提升的根源所在 。
首先 ， 消费作为GDP的三驾马车之一正发挥着更为重要的作用 ， 2003年中国入世初期消费对于GDP的贡献大约在38%；2003-2008年期间消费对于GDP的平均贡献大约在45%左右 ， 但到了2009-2019年 ， 消费对于GDP的贡献几乎达到了60% 。
其次 ， 以社会消费品零售总额来看 ， 2003年中国入世时社零总额仅约5万亿元 ， 2009年社零总额达到13万亿元；而截至2019年 ， 社零总额更是超过41万亿元；可以说 ， 将2010-2019年对应于居民消费崛起周期并不为过 。
多数行业2017-2019年三费占收入比重呈上升；其中 ， 新兴产业表现出更为明显的费用增长迹象 ， 但其中 ， 研发费用的增长是主因 。 比较2017和2019年行业三费占比（修正后的三费占比 ， 将2018-2019年从管理费用中剔除的研发费用重新计入） ， 28个大类行业中约有19个行业三费占比呈上升迹象 。 将费用占比提升幅度按行业从高到低依次排序来看 ， 分别为综合、轻工制造、休闲服务、计算机、汽车、医药生物、通信等 ， 可能来说 ， 多数都属于新兴产业；而如果细究上述行业费用提升的原因 ， 梳理来看 ， 以计算机、通信为代表的高科技行业 ， 代表着支撑未来增长的研发费用增长是费用增长的重要来源 。


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