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对冲基金大佬发话：价值因子已死？( 三 )



第2部分：简单的行业内价值投资组合
A.利用账面价格计算得到的价差
回到现实中来 ， 我们来看一看AQR是如何构建投资组合的（我们有很多预设 ， 但不是指具体的量化指标 ， 尤其是那些做多或做空的量化指标） 。 让我们来创建一个HML因子 ， 再根据账面价值对股票在其各自行业内进行排序 ， 也就是说 ， 这是一个行业中性的HML ， 在每个行业中的多头和空头都需要保持均衡 。 图5显示了昂贵的股价与廉价的股价的比值随时间的波动情况 。
对冲基金大佬发话：价值因子已死？
本文插图

现在价值股的确非常便宜 ， 四舍五入能达到第100个百分位 ， 准确数字也有最大中位数的98%之多 。
B.使用其他方式得出的价差几乎证明了相同的结果
我们来看一看这个行业中性投资组合的其他四个指标（不仅仅是账面价值）：
对冲基金大佬发话：价值因子已死？
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最大的差异是市销率 ， 在衡量允许大笔行业押注时为83％ ， 但这仅占估值中位数最高值的21％ 。 市销率目前处于第99个百分位的水平 ， 最高为71％ 。 值得指出的是 ， 出于一致性的考虑 ， 我们在早些时候已经将其包括在内了 ， 但是我们认为市销率并不是一个进行跨行业比较的非常有意义的指标 。 在行业内部进行比较是非常有意义的 ， 正如我们之前所做的那样 ， 结果我们发现现在的差额已经非常大了 ， 这四个指标的差额综合起来已经达到了过去50多年来的最高水平 。
C.剔除某些不影响大逻辑的股票
接下来 ， 我们将从价差的行业中性的投资组合版本中进一步系统性地剔除一部分股票 ， 用以再次检验“世界格局已改变”理论是否正在推动当前价值股的超低价策略 。 在此 ， 我们仅公布使用2020年3月31日之前的数据 ， 对四项估值指标进行评估 ， 并根据其他三项规则相应剔除了部分股票：
对冲基金大佬发话：价值因子已死？
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这或许是有史以来最枯燥的表格 ， 但这也是重点所在 ， 相比于不依赖账面价值的行业内比较 ， 此次我们采用了四项行之有效的估值方法 。 我们正试图寻找一些方法来捕捉到被正在创造新技术或颠覆性业务的企业所垄断或被“赢家通吃”的企业 ， 并将这些企业从样本中剔除掉 。 结果表明 ， 它们并不是推动我们今天在系统性价值策略中看到的极致价差的因素 。
D.按照市销率进行排序几乎证明了相同的结果
出于完整性考虑 ， 我们使用市销率对股票进行排序 。 和上次一样 ， 本次我们继续使用未进行行业下注的Fama-French HML结构 ， 但此次我们根据行业相关的市销率对股票进行排序 。 下图显示了市销率差额 。
对冲基金大佬发话：价值因子已死？
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账面价值是许多价值投资难题的替罪羊 ， 没有在此出现 ， 我们没有用它来衡量股票的便宜程度 。 这里是基于市销率和昂贵的投资组合的市销率与便宜的投资组合的市销率的比值进行排序的 。 目前四舍五入接近第100个分位 ， 准确数字是中位数最大偏差的92% 。 因为我们用市销率为标准对股票进行排序 ， 所以 ， 我们不需要仅仅使用市销率一个指标来比较多空投资组合 。 图7显示了按照市销率排序的多空投资组合的估值综合指标（账面价值仅作为四种综合估值方法中的其中一种出现） 。
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现在是有史以来的最高水平 ， 并且比科技泡沫的高峰期的中位数高出23％ 。 这是对行业内市销率的一种比较 ， 而不是账面价值 。 现在价格是非常便宜的 ， 我们认为很多交易者使用的方法得到的结果都是有史以来最便宜的 ， 利润率都很低 。


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