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对冲基金大佬发话：价值因子已死？


导读：AQR对冲基金的创始人Cliff Asness在最近亲自上阵 ， 写了一篇《Is (Systematic) Value Investing Dead?》的报告 。 过去我们看到 ， 便宜的公司变得更加便宜 ， 昂贵的公司变得更加昂贵 。 价值因子已经出现了连续跑输的迹象 。 而AQR是全世界对于因子研究最深入的对冲基金 。 在这篇报告中 ， Cliff同学从事实和数据角度 ， 阐述了价值因子并没有消亡 。 1999年网络股泡沫阶段 ， 价值因子也出现连续8个季度跑输的纪录 。
通过一系列的数据测算 ， 得出的结论极其简单：如今价值股变得非常便宜 ， 而且我们的分析越接近现实情况 ， 它就越便宜 。 价值股非常便宜 ， 这不是源于账面价值的“折价” ， 也不是垄断造成的 ， 更不是科技行业或大盘股造成的 ， 这是一种非常普遍的现象 。 相比以前 ， 投资者在买入自己喜欢的资产要比买入不喜欢的资产付出更高的代价 。
价值投资者正处于痛苦的阶段 ， 价差还会创新高并造成更大的损失吗？当然有可能 ， 但是具体时间点是不确定的 。 一项好的投资不仅需要把握住机会 ， 还需要坚持良好的策略（如果确实存在的话） 。 AQR认为 ， 目前价值股的中期赔率非常明显 。
我们对本报告做了精译 ， 大家也可以点击阅读原文下载这篇报告（提取码：wqh7）
Cliff’s Perspective
价值投资已死？
2020年5月8日
恰恰相反 。 不卖关子 ， 我们来详细了解一下 。 我的同事曾写过一篇很棒的论文（IMHUO1）来专门研究这个问题 。 一项策略在20世纪20年代的大萧条时期奏效并不奇怪 ， 当时有很多铁路、钢铁和轮船公司的股票 ， 但是 ， 到了20世纪50年代的第二次世界大战时期 ， 这个世界发生了巨大的变化 ， 出现了一些技术变革 ， 再往后是我们称之为“互联网时代” ， 也出现了电视连续剧 ， 例如足足有八个季度价值投资表现不佳 ， 天啊！价值当然不会被技术的暂时停滞而阻滞 ， 但是 ， 在一段时间的沉寂之后 ， 老问题自然会被人们重新记起并重新被提出 。 例如 ， 我们用来衡量价值的会计准则并未捕捉到我们正生活在只有少数“全球赢家”的时代 ， 那么它能捕获到过度的垄断地租吗？现在是否已经有很多人知道价值策略依旧可以继续向前发展呢？人们对价值策略的批评从未停止 。
除了随机性带来的内在不适之外 ， 还有部分问题是关于价值策略为何会奏效 。 价值策略不取决于正确地应对重大事件或趋势 ， 也不依赖于拥有完善的财务信息 ， 它只需要投资者反应过度 。 不管在任何时间点 ， 便宜的公司都倾向于变得更便宜 ， 贵的公司倾向于变得更贵 。 例如 ， 只要人们仍然愿意为垄断给出高估值 ， 那么即便只有少数几家公司拥有比以前更大的垄断权也是可以的 ， 反之 ， 便宜的股票就缺乏这样的优势了 。 我们没有证据表明 ， 人类比以之前更理性或者更不容易犯错 。 此外 ， 系统化的价值策略司护总是依赖于极端分化的市场环境 。 因此 ， 在最开始适用于少数股票准则并不太可能驱动我们今天看到的所有因子 。 这也正是我们接下来要证明或者反证的 。
我同事的论文对以上这些问题进行了详细描述 ， 真心希望大家有机会可以认真阅读 。
第1部分：简单的学术派价值投资组合
A.利用账面价格计算得到的价差
下面是一张价值分布图表（昂贵的股票与廉价的股票的价值比 ， 有时我们称之为“价值策略的价值”） 。 效仿Fama和French ， 我使用了全部美股做此项计算 ， 没有任何行业偏好 ， 也没有抵消行业风险敞口 。
对冲基金大佬发话：价值因子已死？
本文插图

我们发现 ， 有时昂贵的股票只比廉价的股票贵不到4倍 ， 中位数是5.4倍 ， 但今天这个数字却高达12倍 。
许多人批评价值策略 ， 尤其是以账面价格作为衡量价值的一种方式 ， 人们认为它已经不再适用了 ， 因此也不存在价值分布 。 这其中有一些论点是 ， 当今最强大的公司拥有的无形价值比过去更多 ， 这些或许在账面价值中无法体现 ， 与此相关的论点是 ， 这些好公司拥有的垄断权也比过去更大了 。 也就是说 ， 这是一个全球“赢家通吃”的世界 ， 价值策略的衡量标准已经不再适用了 。 也有人认为 ， 大量资金疯狂流入指数基金 ， 这也使得大公司和昂贵的公司加速涌现 。 这一观点也暗示着这种趋势才刚刚开始 ， 未来很可能会持续下去 ， 所以 ， 我们提出的价差可能会变得无穷大 。


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