乐居网| 房企永续债：存量一年增三成，善用但不可依赖，深度研究
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永续债正成为不少房企的“新宠” 。
过去一年 ， 地产永续债增量持续爬坡 ， 发行规模达到471.95亿元 ， 同比增速为29% 。 此外 ， 存量也呈现稳定上升趋势 ， 95家样本房企地产永续债存量为1538.7亿元 ， 同比增长31.2% 。
在短期降低企业账面杠杆率的同时 ， 中长期隐含的风险不容忽视 ， 包括永续债发行利率相对较高、掩盖发行主体真实负债率、到期后存在利率跳升等风险 。 ”
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永续债十年起伏热度不减
2010年7月 ， 远洋成功发行了一笔9亿美元的永久性次级可换股证券 ， 成为内房首家发行永续债的企业 ， 就此拉开了行业内利用永续债的序幕 。
仅过了3个月 ， 金茂于同年10月发行6亿美元的永续可换股证券 。
一晃十年过去了 。
之后房企永续债不断进化和快速发展 ， 经历了2010-2014年的“试水期”、2015-2018年的“爆发高增期”及2019年至今的“稳定攀爬期” 。
2015年是明显的分水岭 ， 当年永续债增量达到了927.5亿元 ， 同比增加1018% 。 这一年国企是永续债发行主力 。 2016年 ， 由于房企扩张的需要 ， 当年永续债增量首次破千亿元 ， 达到1078.8亿元 。
永续债作为“无固定期限、内含发行人赎回权”债券 ， 存续期内必须按期付息 ， 实际操作中会附加赎回及利率调整条款 。 发行期限较多 ， 一般可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N ， 其中以“3+N”最常见 ， 其次是“5+N” ， 发行人有权在首个赎回日进行赎回 ， 不行使赎回权则按条款细则进行重定价 。
相较于普通信用债 ， 永续债具备股债混合、期限长、赎回与延期选择权、递延支付利息权、破产偿付顺序等比较优势 ， 广受企业青睐 。
对房企而言 ， 永续债是“明股实债”中的重要表现形式 ， 融合股权和债权融资的双特征 ， 属于债权性融资 。 永续债有一个明显的优势：能隐藏房企真实负债水平 ， 可用来平滑润色财报 。 因此 ， 在过去十年永续债成为房企规模扩张利器 。
永续债的转折点要从2019年说起 。
这一年 ， 会税新规执行力度愈发趋严 ， 新永续债要求“股性”更强 ， 在此背景之下 ， 地产永续债发行量虽与前阶段爆发性增长有所放缓 ， 但是略高于2018年 。
由于“房住不炒”的调控主基调 ， 一季度稍有放松下土拍溢价走高 ， 5月监管颁布23号文开启新一轮融资收紧周期 ， 随后消费贷、开发贷和海外债等主融资工具均受到限制 ， 房企转战永续债 。
2019年 ， 地产永续债增量持续爬坡 ， 发行规模为471.95亿元 ， 同比增速为29% 。 此外 ， 存量也呈现稳定上升趋势 ， 95家样本房企地产永续债存量为1538.7亿元 ， 同比增长31.2% 。
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成本虽降尤高 ， 持有年限平均2.5年
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平均利率逐年下滑至6.43%
50家典型房企所发行的存量永续债的平均成本处于逐年降低的趋势 。 2019年房企永续债成本利率下降至6.43% ， 相比2018年略有下降 ， 相比2015年大幅下滑了约2.8个百分点 。
永续债成本逐年下滑的原因 ， 主要是由于当前永续债票息调整的主流设定为当期基准利率+初始利差+上浮基点 ， 永续债利率与基准利率息息相关 。 在全球经济趋于放缓 ， 各国政府采取较为宽松的货币政策的背景下 ， 市场基准利率不断下滑 。
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发行利率大幅高于可比债券
永续债成本出现逐年下滑趋势 ， 但是相较于同期普通债券 ， 永续债具有高票息特征 。
值得一提的是 ， 绝大多数永续债设定利率提升机制（重定价票息=当期基准利率+基本利差+上浮基点） ， 上浮基点一般处于300-600BP区间 ， 因此 ， 大部分房企发行的永续债都会于首个重定价周期内被赎回 。
对比“3+N”期限的永续债与3年同期限债券票面利率 ， 由于样本房企债项评级覆盖AA、AA+和AAA ， 可选择3年期AA、AA+和AAA评级中债房地产到期收益率（中位数）为对标利率 ， 永续债发行利率均上浮于对标利率之上 ， 说明永续债具有高票息特征 ， 发行利率明显高于同期限、同评级非永续债的到期收益率 。
实际操作过程中 ， 永续债贯彻会计与税务处理的“对称原则” ， 而几乎所有地产永续债会计上均被计入“权益” ， 那么永续债利息支出不得税前扣除 ， 也就是说永续债属“股”处理的税务成本高于属“债”的 ， 叠加原先永续债发行利率就普遍高于同期可比债券利率 ， 那么永续债综合成本普遍高于普通信用债成本 。
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加权平均持有时间约2.48年
相较于其他融资方式 ， 永续债的成本较高 ， 且拥有票面利率重置和跳升机制 ， 大多数的房企不得不在永续债利率上升前将其赎回 。
以市场常见的3+N模式为例 ， 如果前三年支付的利息相对较低 ， 但第四年受到市场融资利率走高或者企业经营情况等影响 ， 有可能造成利率大幅跳升 ， 为避免成本增加 ， 大多数房企会选择在永续债利率跳升前赎回 。
据50家典型上市房企永续债赎回情况来看 ， 永续债的加权平均持有时间约为2.48年 。 其中75%的永续债是在第二年后赎回；一年后赎回的比例也达到了17% ， 叠加来看 ， 两年内赎回的比例达到了92% 。
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