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腾讯证券研究院中山证券李湛：警惕美股近期技术反弹后再次探底


腾讯证券研究院中山证券李湛：警惕美股近期技术反弹后再次探底
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腾讯证券研究院专栏作者：李湛：中山证券研究所所长 ;阳建辉：经济学博士 ， 中山证券研究所金融工程组主管
核心提要：
欧美与亚太地区主要指数的混沌周期4-6年不等；欧美与亚太主要指数在触底后存在约4周的反弹 ， 后期大概率以接近同等涨幅的幅度回调调整 。 美洲指数的混沌周期约为5.5年 ， 德国DAX指数3.65年 ， 亚太地区主要指数混沌周期约为4年 。 目前欧美与亚太地区主要指数都处于前一轮周期的末端或新一轮周期的始端 ， 除德国DAX指数外 ， 美洲、欧洲以及亚太地区主要指数地周期末端或始端触底后 ， 大概率存在一个超过4周的技术反弹 ， 随后有几近同等涨幅的回调调整或再次探底；德国DAX指数在周期末端鲜有回调调整或二次探底 ， 周期启动期整体趋势性明显强于欧美其他指数 。
1、风险易变性下的经典假设与分形假设
1.1 经济假设的不足与风险易变性的“刁钻”
在现有研究中 ， 学者通常假定时间序列遵循随机游走假设 。 诸如资本市场理论【CMT】、资本资产定价模型【CAPM】与期权定价模型以及其他均衡理论等 。 在市场有效性的假设下 ， 资本市场价格已反应所有的、可预测的未来当前信息 ， 投机或投资所带来的市场收益是正态分布的白噪声 。 事实上 ， 资本市场指数所表现出来的尖峰厚尾、集聚效应 ， 并不遵守随机游走原则或正态分布 ， 这与目前经典理论下的关键假设相悖 。
此外 ， 在易变性的期限结构方面 ， 经典理论通常用标准差测度易变性 ， 并且假定它是按时间的平方根而规模变化的 。 诸如年化风险采取月度标准差乘以12的平方根 。 实际经验表明 ， 资本市场中的股票、债券以及汇率年化风险的规模变化有时候快于时间平方根 ， 且短期内存在非线性随机的可能性 。 这说明资本市场易变性的期限结构不是随机游走 ， 最多为随机有界集合 。
1.2分形假说合理解释资本市场塌台和混乱事件
无论是序列的非正态分布、易变的期限结构、还是时间序列在统计结构上自相似性等 ， 都直接或间接表明资本市场是分形的 。 在资本市场的分形框架与运行规律下 ， 资本市场是随机性与确定性、偶然性与必然性、混沌与秩序两两共存的结合体 。 具体/特定事件或被当作随机的或偶然的 ， 因而不可预测；或被确定的或必然的 ， 因而能够完整的可预测 。 资本市场对随机事件与确定性事件的反应 ， 其表现在于运行局部特性的随机性与整体特性的趋势性 。
对于健康稳定的市场而言 ， 投资交易者所需求的流动性旨在确保：“其一 ， 投资者所得到的价格是一个接近市场认为公平的价格；其二 ， 具有不同投资起点的投资者能够有效地彼此交易；其三 ， 当供给与需求非平衡时 ， 不会有恐慌或混乱局面 。 ”
然而 ， 有效市场假说未合理的考虑流动性问题 ， 更未考虑供给与需求失衡时所导致的恐慌或混乱局面 ， 并认为无论流动性存在与否 ， 价格总是公平或者市场总有充足的流动性 。 在此假定前提下 ， 有效市场假设说无法解释流动性低、交易量高而引起的塌台和混乱事件 ， 比如被动熔断（2020年03月 ， 美洲指数十日内4次熔断） ， 引致的卖不出去等问题 。
在塌台和混乱情况下 ， 投资交易者或不在意价格的公平与否 ， 而更在意是否能在他们所能接受的任何价格交易 。 极端情况下的流动性差所产生能否交易问题成为投资交易者首要关切点 。 这是稳定市场不同于有效市场最为典型的地方 。 当市场被认为稳定的时候 ， 交易价格可视为接近公平 ， 有效市场假说和经典理论下的CAPM等模型运行有效 ， 但在恐慌与混乱局面下 ， 经典理论下的CAPM等模型似“奇点”一样崩溃 ， 这说明高斯假设下的经典理论或模型不能解释或处理恐慌与混乱局面所带来的奇点问题 。


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