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阳光城发20亿公司债，融资背后是一个怎样的故事？

5月12日 ， 阳光城（SZ000671）2020年将要发行的第一期20亿元规模的公司债在深交所挂牌交易 。 这次发债分两期进行 ， 分别为：12亿元规模的20阳城01 ， 票面利率6.95% ， 为期4年 ， 2024年4月24日到期；8亿元规模的20阳城02 ， 票面利率7.3% ， 为期5年 ， 于2025年4月24日到期 。 这两笔债券融资成本均超过6.44%的行业平均融资水平 ， 似乎阳光城也迈入了高成本融资企业阵营 。 至于融资成本为何高企 ， 很大一部分原因在于市场对阳光城的偿债能力 ， 及其营运能力表示担忧 ， 认为阳光城或存较大经营风险 ， 给阳光城借钱属于一项高风险投资 ， 因此必须匹以高借款利息 。 具体来看 ， 近几年即便房地产市场外部环境不断恶化 ， 阳光城仍一直在保持月月拿地的土储节奏 ， 但悬在阳光城头上的两把达摩克利斯之剑却一直存在：一是资产负债结构不合理 ， 财务健康堪忧；二是资产周转水平较低 ， 企业经营效率不高 。 资产负债结构不合理 ， 现金流紧张 ， 财务状况堪忧根据2019年年报 ， 阳光城全年营收610.5亿元 ， 同比增长8.11%；归母净利润40.2亿元 ， 同比增长33.21% ， 账面货币资金为419.78亿元 ， 同比增长10.9% 。 不过 ， 看似业绩良好 ， 阳光城实则债务压力巨大 ， 账面现金也很难覆盖公司负债 ， 财务状况堪忧 。 根据2019年年报数据 ， 阳光城2019年全年净资产负债率高达83.45% ， 虽然较去年小幅下降 ， 但仍高于64.3%的行业平均水平 。 图片来源：鹰眼预警说明两点问题：一是阳光城负债规模高于行业平均水平；二是阳光城亟待解决存货变现问题 ， 因为房企净资产负债率构成中 ， 有很大一部分来自有待销售变现的预收账款 ， 而这则取决于存货的销售情况 。 如果说净资产负债率不能彻底反应企业的负债情况 ， 那么净负债率（有息负债-现金及等价物）/净资产）则能干净利落的展现公司负债结构 。 根据年报数据 ， 阳光城2019年净负债率虽然较去年下降了44.02个百分点 ， 但仍高达138.2% ， 意味着公司债务规模已经超过了可用于偿债的资产规模 ， 相比之下 ， 万科2019年的净负债率只有33.9% 。 图片来源：阳光城2019年财报在当前房地产行业背景下 ， 销售难、拿地贵是房企难以回避的问题 ， 在这样的严峻背景下 ， 房企必然存在存货周转慢 ， 周转难等现实问题 ， 如果这时候不能及时变现 ， 反而还保持高负债经营 ， 企业经营风险就会进一步放大 。 而阳光城一年内到期的有息负债就高达335.49亿元 ， 其419.78亿货币资金中 ， 除去52.87亿元不可支配的受限资金 ， 还剩366.91亿元 。 图片来源：阳光城2019年财报加上阳光城一直在复制碧桂园“高流转”快销模式 ， 不仅需要充足的现金流为拿地做储备 ， 还需要确保房地产开发过程中原材料采购上的资金充足 。 所以 ， 阳光城1年内的短期负债 ， 看似勉强能覆盖 ， 实际上是很难完全覆盖 。 如果算上2年内454.48亿元的负债规模 ， 可见阳光城偿债压力之大 。 图片来源：阳光城2019年财报如何解决钱不够花：借新还旧通过融资借款发新债来偿还旧债 ， 然后把自由现金流用于维持高流转经营 ， 这是一个好办法 。 观察近几年网贷平台在借新还旧问题上处理不当而暴雷的案例 ， 这种借新还旧的操作在当前房地产周转率普遍偏低的背景下 ， 风险很大 ， 因为公司回款并不乐观 ， 会增加公司融资成本和长期债务规模 。 根据阳光城此前发布的公告 ， 本次上市的第一期20亿公司债 ， 募资用途就在于偿还即将到期的债务 ， 而募资成本已经超过6.44%的融资成本平均线 ， 算是高成本融资 。 图片来源：《2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）募集说明书》所以 ， 单从负债层面 ， 可以看出阳光城当前负债结构并不健康 ， 账面现金难以覆盖 ， 财务结构堪忧！而经营层面的效率低下 ， 也在加剧阳光城的运营风险 。 经营效率低下 ， 进一步放大阳光城运营风险根据2019年年报 ， 阳光城2019年存货规模超1758亿元 ， 占总资产比例达到57.15% ， 占比过高 。 这里我们需要关注两个问题：一是存货规模太大会放大公司经营风险；二是存货周转情况如何 。 先说第一点 ， 所谓存货之前文章介绍过 ， 就是尚未完成的楼盘 ， 以及已经完成但还未出售的楼盘 ， 可以理解为可变现资产 。 存货受市场波动影响很大 ， 比如房地产行业不景气 ， 存货减值5% ， 1000亿元的存货就相当于要亏损50亿 ， 当然 ， 如果行业处于升势 ， 存货增值5% ， 则能多赚50亿 。 但从当前房地产行业大环境来看 ， 不论是政策面 ， 还是消费者需求端 ， 都很难看出房地产行业向好的预期 ， 别说存货增值 ， 不减值就是万幸 ， 而阳光城过半资产在于存货 ， 其面临的存货减值风险可见一斑 。 再看阳光城的存货周转情况 ， 这里面主要涉及两项指标 ， 分别是存货周转率和应收帐款周转率 。 前者指代存货周转速度 ， 也就是变现能力 ， 存货周转率越高 ， 变现能力越强；后者反应企业的资金回笼速度 ， 应收账款周转率越高 ， 意外着资金回笼速度越快 ， 坏账风险越低 ， 现金流也就越充沛 。 而阳光城的这两项数据都呈现双低的局面：其存货周转率只有0.3次 ， 大幅低于21.3次的平均水平；应收帐款周转率也只有50.5次 ， 同样大幅低于192.9次的行业平均水平 。 图片来源：鹰眼预警两项数据双低的局面 ， 意味着阳光城的资产变现能力相当糟糕 ， 企业经营效率也亟待提高 。 经营效率低下则直接关乎企业正常经营 ， 会增加企业经营成本 ， 进一步放大各项经营风险 。 而阳光城6%以上的融资成本 ， 也表明市场认为给阳光城借钱是一项高风险投资 ， 坏账风险要大于其他公司 。 高风险对应高收益 ， 对阳光城而言 ， 则对应高融资成本 。 至于能否扭转当前的糟糕局面 ， 一看房地产行情何时重回2015的火爆行情 ， 二看阳光城能否在去杠杆问题上取得实质性进展 。 然而从目前外部环境和阳光城自身经营策略来看 ， 这两点似乎都难以实现 ， 最起码短期内不会实现 。 所以 ， 负债结构不合理 ， 财务健康状况堪忧 ， 加上运营效率低下 ， 阳光城未来的发展路径 ， 或许一个“难”字就足以贯穿始终 。


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