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我们陷入了虚假繁荣，祝大家好运

管清友：我们陷入了虚假繁荣 ， 祝大家好运（演讲全文）近日 ， 管清友 ， 这位科班出身 ， 有着沉甸甸政府工作经历的经济学家 ， 在公开场合用龙王下雨这一生动比喻 ， 重新解释了近10年中国经济的流动性演变状况以及对未来的判断 ， 值得细细品味 。我们陷入了虚假繁荣，祝大家好运
今天 ， 我想通过几个故事和大家探讨一下 。一、龙王布雨第一个故事 ， 从2008年的金融危机开始 。2008年 ， 玉皇大帝突然发现人间赤地千里 ， 虽然他不太清楚发生了什么事 ， 但他记得 ， 在1929-1933年 ， 人间也发生过一次重大变故 ， 那次他没有出手 ， 后果很严重（1929年至1933年之间发源于美国的经济危机 ， 亦称之为“大萧条”） ， 所以这次他应该及时出手 。于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨 ， 四海龙王有点类似于各个主要经济体的中央银行行长 。东南西北四海龙王接到了旨意后 ， 开始到各地行云布雨 ， 这就类似于2012年以后看到的全球量化宽松 。那时龙王们也没想好怎么下雨 ， 有的地方多一点 ， 有的地方少一点 ， 所以有的地方起作用了 ， 有的地方没作用 。 比如日本就没起什么作用 ， 美国好像起了一点作用 ， 欧洲作用不大 ， 中国的反应就非常强烈 。另外 ， 由于降雨的分布不均衡 ， 所以人间各个群体所接收到的雨水的数量也不一样 。有的人住得高 ， 离龙王近一点 ， 先接到雨；有的人住在洼地 ， 后接到雨 。这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE（私募股权投资）、VC（风险投资）——就开始做二道贩子 ， 把雨贩卖给离龙王较远的群体 ， 比如说制造业、企业、创业公司 。所以我们看到 ， 不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现了严重的分配不均等 。 但是人们的精气神高涨了 ， 特别是最先接到雨水的群体 。而且 ， 龙王不光自己降雨 ， 还叫着虾兵蟹将一起下雨 ， 有点像我们过去看到影子银行的膨胀 。什么是影子银行？影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动） 。“影子银行”有三种最主要存在形式：银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷 。如果说 ， 商业银行是所谓的主渠道 ， 那么虾兵蟹将相当于游离于银行监管体系之外的非银行金融机构 ， 就是我们所说的支流、支渠道 。龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是 ， 有的地方全是水 ， 盆满钵满；有的地方地势低洼 ， 陷入内涝；还有的地方离龙王太远 ， 没接到几滴 。这是我们过去十年看到的情况 。降雨量持续久了 ， 就会产生洪涝 ， 这有点像过去十年里的几次资产泡沫 ， 玉皇大帝觉得不能这么下雨了 。所以 ， 从2015年开始 ， 以美联储为代表的中央银行开始货币政策常态化 ， 美国先撤了 ， 欧洲、日本、中国陆续跟进 。这是我想讲的第一个故事：龙王下雨 ， 这个故事实际上还在延续 。二、人性和货币幻觉为什么降雨多了是有害的？因为很多人不去种地、不改良土壤 ， 而是跑去贩卖雨水 ， 所以玉皇大帝觉得这么下雨是不行的 。但是当四海龙王准备撤退的时候 ， 他们发现 ， 如果不下雨 ， 人间不太适应 。因为我们已经习惯了过去十年相对充沛的降雨量 ， 雨大一点也行 ， 雨小一点也行 ， 就是不能不下雨 。 这就是我们今天看到的货币政策的退出困境 ， 金融机构不答应 ， 创业者不答应 ， PE（私募股权投资）、VC（风险投资）不答应 。在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王商量说不能光靠下雨 ， 还得搞改革 ， 要改造土壤、改良种子、提高单产/亩产面积 。于是 ， 在2017年、2018年 ， 中国进行了金融整顿 ， 产生的连锁反映是 ， 资产泡沫开始破裂 ， 整个流动性开始收紧 ， 融资成本开始上升 。同样还是离龙王最近的地方最先受到影响 ， 过去为了接水 ， 花了很多钱买盆罐 ， 结果钱花出去了 ， 水没了 ， 资金链陷入了崩溃的边缘 。这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC（风险投资）、PE（私募股权投资）面临的处境 ， 也在宏观经济、金融层面有所表现 。这就是我要讲的第二个故事 ， 人性和货币幻觉 。我希望大家能认真听一下 ， 也检讨一下 ， 因为在资产泡沫的流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中 ， 人性发生了很微妙的变化 。无论你在人间承担什么样的角色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时候 ， 都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕 ， 融资非常容易 ， 借钱非常便宜 ， 投资的机会似乎满眼都是 。尽管理性告诉你 ， 天上不会掉馅饼 ， 但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上——有人靠创业 ， 有人靠融资 ， 有人靠技术 ， 有人靠拉皮条 ， 有人靠关系等等——都赚到了大把的钱 。纸面富贵迷人眼 ， 说的估计就是这种状态 。整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁 ， 不是因为挣不到钱 ， 而是觉得钱挣得太慢了——为什么我要现在才挣到10个亿 ， 你看某某某的市值都过200亿美元了 。大家开始变得不淡定 ， 尤其是那些离龙王近的群体 ， 他们接到了大量水 ， 也急于把自己的水以各种说辞卖出去 ， 或者用出去 。 可以回想一下 ， 前几年 ， 整个投资市场里面最大的困扰在于 ， 怎么把手上的一大把钱投出去 。人性在龙王下雨时发生的这种变化 ， 表现在方方面面 。 VC、PE是这样 ， 一级市场是这样 ， 二级市场更不用说了 。2015年是一个典型 ， 股票市场在2015年上半年加速上涨 ， 整个投资市场都非常焦虑 。那时候你会发现 ， 无论是北上广深 ， 还是边疆小镇 ， 每一个人都成了股神 。 大家吃着烧烤 ， 谈着股票 ， 人人都可以买到涨停板 ， 人人都觉得自己账面上有很多钱 。整个世界都陷入了虚假繁荣 。但是我们知道这种情况是不可能的 。 如果说靠印票子能够解决经济问题、结构问题 ， 那人类社会最发达的国家一定是津巴布韦 。我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦 。 那个从津巴布韦出差回来的朋友给我带了两沓票子说：“管老师送给你 ， 从今天开始你财务自由了 。 ”我一看 ， 根本不用两沓 ， 一张就可以财务自由了 ， 因为那一张纸币的面额是100万亿 。从宏观指标上看 ， 在金融上行周期或者是资产泡沫的时候 ， M2（M2反映货币现实和潜在购买力的重要指标）呈两位数的增长 ， 社会融资总量飞速滚动 。这种情况下 ， 玉皇大帝让龙王鸣金收兵了 ， 虽然龙王还是会下一点雨 ， 但他的虾兵蟹将全都回去了 ， 也就是说 ， 整个影子银行都没了 。这个问题本身就值得探讨 ， 但我今天跟大家探讨的不是这个理论问题 ， 而是一个人性问题 ， 因为在这个转化过程中 ， 人性和货币幻觉走到了另一个极端 。当流动性收紧的时候 ， 大家觉得坏了 ， 资本寒冬来了 。 这个时候人性也发生了一些变化 ， 从过去的积极创业、投资转向保守、谨慎、爱学习 。在金融整顿以后 ， 整个市场情绪、流动性、投资方式、融资方式都发生了很大变化 。人们从金融上行周期或者金融资产泡沫化阶段 ， 一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段 ， 人们变得保守 ， 不愿意投资 ， 现金为王 。形势似乎一夜之间发生了逆转 ， 这个转换点大概在2017年 。 最顶级的VC（风险投资）、PE（私募股权投资）都开始缺水 ， 项目挺看好的 ， 但是对不起钱还没募完 。这种保守、谨慎、恐惧、害怕的情绪逐级传递 ， 开始在整个产业链条蔓延 。 于是人们都在想：怎么一下子到了这种境地？我们该怎么办？三、两种模式商业的崩塌什么叫模式商业呢？就是以创造商业模式为模式的商业模式 。 这句话听起来有一点绕 。我们具体看一下 ， 模式商业有两种 。1.以金融地产为代表的高周转模式从财务角度看 ， 以金融地产为代表的高周转模式其实非常简单 。举个例子 ， 一笔资金 ， 正常情况下一年能赚两次 ， 如果赚了三次四次 ， 那么资金的利用率会比正常高2倍、3倍 ， 相当于融资成本变相地摊薄了 。即便是作为传统业态的金融行业 ， 包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等 ， 基本模式都是这样：把自己的资金高周转 ， 充分利用原始资金 ， 撬动杠杆 ， 让它转得更快 。这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功 ， 它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上 。很多人会反驳 ， 也有很多金融机构和房地产公司没有用这个模式 。 我跟这样的企业交流过 ， 原来他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱 ， 他们有点害怕 ， 胆子不够大 。有一位著名企业家曾经说过：清华、北大不如胆大 。抛开正确与不正确 ， 在龙王持续下雨的背景下 ， 这句话也没错 。 这种情况下 ， 高周转模式可以把手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹 ， 持续时间越久 ， 杀伤力越大 。但是 ， 随着2017年的金融收缩 ， 高周转模式出现了问题 。2.互联网高估值模式互联网的高估值模式 ， 或者说互联网行业里很多业态的高估值模式 ， 也是在龙王不断下雨的过程中形成的 。技术驱动、模式创新再加上流动性的配合 ， 使得过去十年里出现了大量独角兽 。 有的扩张非常快 ， 几年之内就可以IPO ， 市值动辄数百亿人民币、数百亿美元 ， 投资者们也有通畅的退出通道 。一部分独角兽 ， 由海外机构主导投资 ， 主要到美国、香港地区上市 ， 他们赚的钱是一级市场、二级市场估值的差价 ， 因为二级市场估值高 。还有一部分独角兽 ， 由中国本土投资机构主投 ， 大部分在中国A股上市 ， 赚的也是一、二级市场的估值差额 。在金融上行周期 ， 在资产泡沫化的时候 ， 大家觉得这只是一个泡沫 ， 只有极少数人觉得是一个骗局 。 没有人一开始是一个骗子 ， 也没有人一开始就想行骗 。 那些天花乱坠的故事不能说都是假的 ， 但至少有一大部分 ， 事后被证明是假的 。在这种高估值模式下 ， 人性就像我讲的第二个故事 ， 不管是投资人、创业者还是上市公司都发生了微妙的变化 ， 大家都说这个模式可以不断复制 ， 尽管不盈利 ， 但是我们相信它 。比如 ， 我们经常听到这样的故事 ， 创始人是理工男、学霸 ， 毕业于名校 ， 合伙人要么是硅谷回来的 ， 要么是华尔街回来的 ， 简直是完美的Team 。国际主流的投资机构愿意给钱 ， 国内的投资机构愿意给钱 ， 这么多机构做背书 。他们去和地方政府谈生意 ， 地方政府觉得这个团队太厉害了 。我们一再讲 ， 在龙王不断下雨环境下 ， 这个模式没有问题 ， 即便有点泡沫 ， 比如说有的投资者C轮投进去了 ， 觉得没有把握 ， 想先撤了 ， 就转给了D轮 。 D轮再转到E轮 ， 甚至有的到F轮准备IPO了 。过去的IPO都很顺畅 ， 美国市场给了中概股一个溢价（中国概念股 ， 外资因看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼） ， 中国资本市场也给了所谓的独角兽一个溢价 。在龙王不断降雨的背景下 ， 这个链条本可以继续运转下去 ， 但我们知道 ， 后来龙王鸣金收兵 ， 整个的链条 ， 无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、监管机构 ， 一下子无所适从 ， 眼睁睁看着资产缩水 ， 开始不知所措 。3.模式消退情况的变化导致这两种模式开始消退 ， 就像一个高速运转的机器 ， 突然间撞上了大铁块 。有的企业停不下来 ， 因为这种变化导致心肌梗塞；有些企业先知先觉 ， 踏准了节奏 ， 在龙王不下雨之前慢慢调整资产负债表、降低杠杆 。但是大部分企业在勉强维系 ， 或者闷头乱转 。渐渐的 ， 对于商业模式、投资方式、融资方式的争论、争辩、思辨就出来了 ， 这就到了我们的第四个故事：泡沫还是骗局 。四、泡沫还是骗局？在金融上行周期 ， 也就是资产泡沫化的时候 ， 投资机构的主要退出方式和盈利方式不是靠企业内生增长 ， 而是靠企业的估值倍增 。A轮挣到钱了 ， 交给B轮；B轮发现这个企业好像还有成长空间 ， 再交给C轮；甚至有些互相抬轿子 ， 把估值再往上拱一拱 。C轮之后有D轮 ， D轮之后有E轮 ， E轮之后还有中国股民 。在这个过程中 ， 一些创业者也开始意识到这个问题 ， 甚至有的创业者对于这个套路玩得门清 。以至于一些知名的投资人、投资机构在交流时说 ， 现在创业者贼精 ， 他们哪里是为公司融资 ， 他们是为 VC融资 ， 目的就是从这里融到钱 ， 然后再转到下一轮去 。在过去几年里 ， 这样的故事遍地都是 。当然 ， 还有很多人是真的认为估值还能涨 ， 只不过他们只做早期 ， 后面的钱交给别人赚 ， 正所谓弱水三千只取一瓢 ， 这种还算比较好的 。另外一种就开始频繁进入到所谓的Pre-IPO轮 ， 这也是中国一级市场和二级市场联动的典范 。中国人创造出来所谓的Pre-IPO投资 ， 后来又创造了上市公司的+PE（私募股权投资）模式 。当年我带队到瑞士游学 ， 正是中国一级市场、二级市场非常火爆的时候 。我们的企业家下车就开始给瑞士的世界500强企业指导工作：你们干了一两百年才到这个规模 ， 你们完全可以用上市公司+PE（私募股权投资）的模式 ， 做大规模 ， 做大资金端 ， 只要20年就能做得比现在大 。可以看出那个时候 ， 我们从行为到心态 ， 发生了多么大的变化 。只有极少数人从一开始就觉得这个商业模式可能不成立 ， 甚至觉得创业者越走越歪 。 从创业者的角度来看 ， 他终于变成了自己讨厌的样子 。就像巴菲特说 ， 潮水退去我们才知道谁在裸泳 。 更有甚者 ， 当潮水退去的时候 ， 大家开始觉得 ， 那些所谓的标的不是资产泡沫 ， 而是骗局 。举个例子 ， 以美国W公司为代表 ， 这一类流量型、烧钱型、模式型企业 ， 等到潮水退去才开始露出本来面目 。与此类似 ， 我们看到在共享经济领域、音视频领域、电商领域 ， 所有的流量型、烧钱型、模式型企业是不是都会从一个泡沫型企业 ， 变成骗局型企业呢？至少在龙王收兵以后 ， 越来越多的人开始反思：这种模式可能不是泡沫 ， 也很难说是骗局 ， 可能就是一个不成立的东西 。 这就是今天的情况 。无论是你是企业家、投资者、创业者还是政府官员 ， 基本上都是顺周期而为的个体 ， 没有人能够逃离周期 ， 就像没有人能够逃离人性 ， 没有天才 。说到这里 ， 其实我们也应该反思过去对知名机构、知名投资人的所谓明星项目 ， 是不是有点迷信过度 。从现实的市场反映来看 ， 资本市场所谓的独角兽确实进入了刮骨疗伤期 ， 因为今天一、二级市场的估值倒挂已经非常明显了 。一、二级市场倒挂首先从二级市场开始 ， 二级市场的股价、资产开始缩水 ， 或者再把一级市场高估值的项目IPO以后 ， 发现无论在美国市场、香港市场还是内地市场 ， 资本根本就不敢上 ， 股民也开始觉得它不值那么多钱 ， 这时就倒逼一级市场的估值倒挂 。这两天看到去港股上市的很多明星公司 ， 确实是好公司 ， 但是市值和估值打了对折 ， 在B轮、C轮、E轮投进去的机构 ， 解套之日遥遥无期 。二级市场的估值在逐渐缩水 ， 一级市场的人万分焦虑 ， 可能还无法全身而退 。 这是一、二级市场估值倒挂所必然产生的现象 。在这种情况之下 ， 我们在一些板块就看到了很有意思的现象 。二级市场的股民们第一次享受到了极高的待遇 ， 可以坐在场外观看收割工具之间的相互残杀 ， 这就是一、二级市场倒挂所产生的一个问题 。这种情况一时半会还结束不了 。所以我想提醒大家 ， 这个时代真的变了 ， 龙王一时半会不会回来了 ， 即便回来了 ， 顶多轻微地打一个喷嚏 。为什么这么说？第一 ， 日本在80年代末90年代初期的经验教训是 ， 逆周期的调节力度不能过猛 ， 不然会令市场失控 。第二 ， 中国也有自己的经验和教训 ， 2009年、2012年、2014年三轮大宽松解决了很多的问题 ， 也造成了很多的问题 。这个时候我们应该怎么办？或者我们应该如何何去何从？我最后讲几点不成熟的小建议 。五、回归本源在这样的背景下 ， 很多从创业、投资、融资都要回归本源 ， 这个词在2015年以后大家听到的非常多 。什么叫回归本源？我们还是要老老实实地去赚企业内生性增长的钱 。 也有人说 ， 从资本型的投资和财富积累转向运营型、经营型的资本和投资财富积累 。我认为有这么几个方面值得大家关注：1. 从经营角度看 ， 从横向的流量扩张转向纵向的流量变现 。过去几年 ， 流量型公司最受大家追捧 ， 这跟整个移动互联网技术的发展有关 ， 但我们也知道 ， 流量红利真的过去了 ， 互联网公司的获客成本在增加 。前两天王兴有一篇内部讲话我觉得讲的很好：手机数量到了天花板 ， 大家都在拼命卸载APP ， 而不是装载APP ， 横向的流量扩张也确实到了瓶颈 。这个时候流量型公司如何从横向流量扩张型向纵向的流量变现转变 ， 这是惊险的一跃 。 如果无法实现这种惊险的跳跃 ， 还会有流量型公司因资金断裂而死掉 ， 这个过程会极其惨烈 。投资人和市场已经开始越来越不相信这样的扩张——利用大规模补贴 ， 利用监管漏洞 ， 利用所谓的隐私 。所以 ， 从横向的流量扩张到纵向的流量变现 ， 这是极其惊险的一步 ， 不要再告诉市场我总有一天会变现 ， 这一天可能遥遥无期 。2. 从公司规模看 ， 从过去的大而不能倒 ， 转向小而美 。越来越多小而美的公司会被市场接纳 ， 它们可能规模不大 ， 但是做得很精致 ， 没有高增长 ， 但盈利很稳定 ， 它可能是一个细分行业的隐形冠军 ， 这样的公司会受到更多一级市场、二级市场的投资人的青睐 。对于那些大而不能倒的公司 ， 甚至是一直扩张停不下来的公司 ， 我觉得是比较危险的 。3. 从经营策略看 ， 从快速扩张转向稳步推进 。在过去这十年或二十年内 ， 中国骤然崛起了很多巨无霸 ， 这也是中国企业家对于世界的贡献 。但是 ， 我们看到很多快速扩张的企业 ， 其兴也勃焉 ， 其亡也忽焉 ， 各领风骚两三年 ， 然后就销声匿迹了 。反而是那些稳扎稳打的企业 ， 扩张速度可能没那么快 ， 但抗风险能力强 ， 存活率更高 。所以 ， 从企业经营角度来看 ， 可能会从快速扩张转向稳步推进 。4. 从投资方看 ， 要学会从赚快钱转向赚慢钱 。现在龙王不下雨了 ， 股民们开始醒悟了 ， 踩了很多坑 ， 爆了很多雷 ， 商业模式也发生了逆转 ， 大家会发现赚钱没那么容易了 ， 融资也没那么便宜了 。这个过程这样说似乎很简单 ， 但是其实不太公平 ， 因为不同的年龄阶段 ， 受益的程度是不一样的 。新中国成立70年 ， 改革开放40年 ， 从个体角度看 ， 运气最好的是1965年-1975年出生的人 ， 他们不需要自己太努力 ， 就坐上了经济增长、金融发展的快车 ， 很多行业有大把的机会 ， 只要愿意干就可以抓住机会 。1975年-1985年的人算是赶上了尾巴 ， 赶上了房地产、金融泡沫化、互联网红利的尾巴 。压力比较大的是1985年以后的群体 ， 这时中国的城市化已经非常高 ， 人口红利消失了 ， 工程师红利正在发挥作用 ， 各行各业似乎都满了 ， 各种机会都被看到了 。 这时候有的人开始自己创业、自己投资 ， 也有的人转向佛系生活 。


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