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成蹊风险研究@2020.04 衍生品市场观察：尾部风险、生猪期货与原油宝( 二 )


【成蹊风险研究@2020.04 衍生品市场观察：尾部风险、生猪期货与原油宝】整场拍卖在两个小时就结束了 。 汤姆看着栏杆里的牛 ， 不知所措 。 他能把牛拉回纽约吗？如果要把牛卖掉 ， 要等到下礼拜二 ， 在下一场拍卖会上卖出 。 现在 ， 这漫长的一个礼拜 ， 在人生地不熟的爱荷华州 ， 这么多牛要寄养在哪里？每天吃什么？
汤姆绝望了 。
成蹊风险研究@2020.04 衍生品市场观察：尾部风险、生猪期货与原油宝
本文插图

故事三：X行"原油宝"
（此部分首发于金融监管研究院公众号 ， 有删减）
事件最近几天持续刷屏 ， 故事不重述 ， 我们从衍生品角度深挖一下 。
产品本质上：
产品类似CFD差价合约 ， 可多空操作但设计为无杠杆效应 ， 整个过程中不涉及该商品实体的交易 。 发行方仅仅作为做市商提供报价并进行风险管理 ， 交易主体应为客户自身 。
与美国原油基金（USO）等ETF产品不同的是 ， ETF产品发行方有基金经理进行市场交易 ， 发行方在市场操作上有更大的灵活度 ， 比如可以分配不同比率的头寸投资于更远期的标的期货合约 ， 也可以更灵活选择展期时间段 。
但严格意义上来说 ， 这种产品也是一种基于期货合约之上的复杂衍生品 。 实际投资标的为交易所期货合约 ， 通过金融工程技术把普通的期货合约进行切片与重新包装 。 虽然本意是为了控制风险比如降低杠杆率避免实物交割 ， 但也蕴含了很多新的风险点 。
潜在缺陷点：
产品移仓设计
大宗类期货和金融类期货有许多本质上的不同 ， 其中很重要的一点是实物交割和为产业客户套期保值服务 。
大宗类期货市场虽然也有很多投机玩家存在 ， 但在实物交割之前是需要回归到本源的套期保值需求上来 ， 也就是说是产业客户之间的现货交换上来 。
基于期货的衍生品很多 ， 非常具有参考价值的就是期货期权合约 。 与金融类不同 ， 大宗类的交易所标准期权很多在设计上都会选择比标的物期货早几天到期 ， 其实也是考虑到这个实物交割风险 。 比如CME在WTI 5月期货基础之上的标准期权 ， 到期日就为4月16日 ， 而不是期货的4月22日 。
X银行的这个产品 ， 同样作为期货之上的衍生打包产品 ， 交易日设定上和标的期货保持一致 ， 明显缺乏对结算风险的考虑 。 当然 ， 完全匹配标的期货的交易日设计虽然更利于机构自身的风控对冲操作 ， 更方便在交易所期货交易上冲掉相应仓位 ， 保持自己的市场风险中性 。
但这个产品的设计初衷应该是给普通个人客户（而不是产业机构）提供一个投机（而非套保）的平台 ， 门槛很低 ， 客户应该普遍不具备对复杂产品潜在风险的深刻理解力 ， 所以产品设计上要对风险管理有更高的要求 。
从这个意义上来说 ， 银行至少应该参考WTI标准期权的交易日设计方式 。
产品结算时间
产品设计为合约最后交易日时 ， 交易时间为当日8:00至22:00 。 但结算参考CME官方结算价进行轧差或移仓 ， 中间其实是有一定时差存在的 。
这个其实在亚洲机构中还是比较普遍存在的 。 虽然美国CME期货产品基本上全天都可以交易 ， 但结算价并不是按照亚洲时间设定的 ， 交易最活跃的时候也是亚洲人睡梦中的时段 。 不知道银行内部交易系统时候是否是自动下单在境外交易所平盘 ， 相应的交易时段差别所带来的市场风险如何控制 ， 但这块的基差风险是需要引起足够重视的 。
保证金管理
保证金本身其实是衍生品（期货等）交易中普遍存在的 。
X银行的这个产品 ， 在正常情况下 ， 保证金低于20% ， 自动强制平仓 。 这点其实是与结算时间相关的 ， 20号22点的时候停止交易 ， 当时油价约在11美元 ， 并没有进入负值区域 ， 也没有触发强平机制 ， 虽然最后按-37美元进行结算 。


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