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成蹊风险研究@2020.04 衍生品市场观察：尾部风险、生猪期货与原油宝


故事一：尾部风险
Jim Leitner是猎鹰管理公司的负责人 ， 也是《Inside The House Of Money》书中的主角之一 。
在2000年股市泡沫破灭后 ， 当时的美联储开始降息周期 ， Jim认为美国很有可能像日本那样陷入通缩 。 于是在短期利率上买入蝶式期权组合 ， 也就是买入一个执行价格为2%的看涨期权 ， 同时卖出2倍份额的执行价格为1%的看涨期权 。 这样 ， 只要利率在0~2%范围内移动 ， Jim都将盈利 ， 当利率停留在1%时将会产生最大利润 。
同时 ， Jim坚持要向银行购买「执行价格为0的期权」 ， 这样当利率降到0以下时 ， 就能起到保护作用 。 银行问他为什么还要买入这种奇怪的期权 ， Jim的回答是：“我不知道 ， 也许会有人在纽约放核弹 ， 利率将会下降到-25%；如果那样 ， 我就赚大发了 。 ”银行觉得这个想法太可笑了 。
后来Jim在一次聚会上还遇到过这个（通过银行）卖给他执行价格为0的期权的卖方 ， 这个基金经理认为Jim买贵了（也即买贵了波动率） 。 Jim听了之后大笑 ， “波动率与这个决定无关 ， 有些事情发生概率非常高但却不会实际发生；同样 ， LTCM只有600万分之一的概率可能破产 ， 结果却真的破产了 。 ”
如果某种损失从未发生过 ， 你如何对冲它呢？避免这种未知风险的唯一办法就是完全剔除掉尾部风险 ， 因为事情的变化总是无法准确预料的 。
当然 ， 现在我们都知道 ， 负利率早已经非常普通 。
成蹊风险研究@2020.04 衍生品市场观察：尾部风险、生猪期货与原油宝
本文插图

故事二：交割风险
芝加哥商品交易所（CME）的活牛期货合约（Live Cattle Futures） ， 是期货历史上首个使用不可储存的商品作为标的物的期货品种 。
芝商所活牛期货合约单位为重量4万磅的活牛 ， 价格最小波动为0.025美分/磅 。 持有一手合约 ， 一个点的波动相当于10美元；每日价格波动限制为3美分/磅 ， 一手合约日盈亏最大为1200美元 。 交割月份为2、4、6、8、10、12月 ， 交割方式为活体交割 。
在交割日 ， 卖方向买方提供经美国农业部认证过的畜牧认可凭证 ， 上面应记录牛栏号码、牛群头数、牛群净重、质量等级、平均出肉估计和出肉等级估计 。 当卖方按照合约规定履行完交割后 ， 清算所应将留存的资金拨给卖方 ， 当交割物已经放置在买方所有的牛栏里后 ， 牛群的所有权交付给买方 。
故事发生在上世纪八十年代 ， 当时的投行所罗门兄弟公司的一个客户每月买一手活牛期货 ， 并在合约最后一个交易日平仓 。 纽约大学毕业的新员工汤姆刚刚接手这个账户 ， 负责根据客户指令下单 。 月初建仓很顺利 。 月底平仓时 ， 汤姆犯了一个错误：他误下了一手买单（buy） ， 而不是卖单（sell） 。 当错误被发现时 ， 当天最后交易时间已经结束了 。 客户账户上现在持有两手活牛期货多单进入交割月 。
由于失误是所罗门兄弟造成的 ， 他们为此承担责任和客户的经济损失 。 汤姆的经理要求他了解活牛期货交割流程 ， 这是公司以前从没有人做过的！汤姆通过咨询芝商所获悉 ， 根据交割规则 ， 合约卖方可以在交割月内的任何一天 ， 在美国本土多个交易所指定交割场所里任选一个 ， 向芝商所发交割意向通知（Notice of intention to deliver） 。 持有合约的多头没有任何选择余地 ， 只能等待交易所的交割配对通知 。
最终 ， 所罗门兄弟收到交易所交割通知 ， 下周二在距离纽约两千英里的西部爱荷华州交割 。 可怜的汤姆被派遣去负责这件事情 。 他开车足足花了三天才到达爱荷华州 。 汤姆发现 ， 交割场所是一个活畜拍卖市场 ， 每周二上午举行一场活牛的拍卖 。 接待他的期货卖方是当地的活牛贸易商约翰 。 周二上午九点 ， 约翰叫上汤姆 ， 在集市上买下了64头活牛 ， 每头均重1250磅（约1110斤） ， 总重量八万磅（两手合约） 。 然后他把牛交给汤姆 ， 交割就完成了 。


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