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【证券市场周刊】招行2019年息差逐季下行超预期( 五 )


低风险偏好持续
从财务分析的角度来看 ， 尽管宏观经济缓慢下行是大势所趋 ， 但招行在秉承谨慎经营态度的同时 ， 适应并拥抱金融科技的最新发展 ， 各项指标显示其基本面持续优异 。 加之招行战略执行力强 ， 零售业务在现有体系上其护城河能持续加深 ， 这使得招行在银行股中具有很高“稀缺性” 。
2019年四季度 ， 招行净利润同比增速维持稳步向上 ， 同比实现近19个百分点的增长 。 营收增速往下部分为公司主动降低风险所致；由PPOP与税前利润同比增速差可知 ， 招行四季度拨备并未释放利润 ， 净利润的增速向上主要为所得税贡献 。 一至四季度单季营收同比分别增长12.1%、7.1%、11.5%、2.3% ， PPOP同比分别增长13.2%、3.7%、6.2%、2.2% ， 归母净利润同比分别增长11.3%、14.9%、17.7%、18.6% 。
根据中泰证券对招行2019业绩同比增长的拆分 ， 结果显示 ， 规模、非息、拨备及税收为业绩正向贡献因素 ， 负向贡献因素则为净息差、成本 。 细看各因素贡献的变化情况 ， 边际对业绩贡献改善的是：1.非息收入持续改善 ， 同比正向贡献利润；2.运营效率有所提升 ， 成本对业绩的负向贡献有所减弱；3.由于对免税资产的配置力度增加 ， 税收对利润的正向贡献度增加 。 边际贡献减弱的是：1.规模同比增速略有放缓；2.净息差同比下行扩大 ， 对业绩转向负贡献；3.与三季度相比 ， 拨备对利润的反哺力度有所下降 。
值得注意的是 ， 招行净利息收入环比下降4.5个百分点 ， 其中 ， 日均生息资产环比增长1.7% ， 单季日均净息差环比下降16BP至2.4% 。 息差的环比收窄预计为资产配置与利率因素共同驱使所致 。 招行较低的风险偏好使其加大对免税资产、低风险资产的配置力度 ， 一定程度上造成息差环比收窄 ， 还原所得税后单季时点净息差环比仅下降9BP 。
还原所得税影响测算如下：免税资产直接收益率相对较低 ， 但考虑到其免税优惠 ， 我们尝试将其加回净利息收入 ， 使得实际收益率更可比 ， 由财报可知 ， 招行四季度所得税率为15.7% ， 三季度所得税率为21.2% ， 假设四季度与三季度所得税率持平 ， 所获的所得税优惠加回净利息收入 ， 则可计算还原税收的净息差 。
另外 ， 预计资负两端的收益付息率与行业趋势一致 ， 也是有部分压力的 ， 资产端LPR不断下行 ， 而招行低风险偏好所对应的优质客户或面临议价能力相对较弱的问题 ， 贷款收益率承压；负债端随着监管对高息揽储管控的趋严 ， 预计存款压力稍有缓解 。 但长期来看 ， M2增速维持低位且趋势下行 ， 存款方面仍面临着持续加剧的同业竞争和理财分流压力 。
从增速上看 ， 招行资产端贷款保持平稳增速 ， 环比增加1.3% ， 四季度招行发行了多笔信用卡ABS ， 规模接近1200亿元 ， 还原回去预计总的信贷增长仍然较强；债券投资规模增速下降 ， 预计为非标类资产有所压降；低风险偏好下 ， 招行同业融出资金增加 。 负债端存款在高基数背景下保持平稳增长 ， 环比增加1.7% ， 预计与公司深化客户分层、精细化经营带来的成效有关；资金宽松下同业存单发行在高位仍保持较高的增速 。 从结构上看 ， 招行传统信贷占比稳定在相对高位 ， 全年维持在64%-65%；存款占比则稳定在73%-74% 。
如果把资产负债进一步细分 ， 我们可以发现招行低风险偏好的内核 ， 主要表现为贷款投向上以对公基建和个贷按揭为主 。
从贷款结构来看 ， 招行零售与对公信贷投放维持在6:4的比例 ， 其中 ， 对公新增37%投放于票据 ， 比2019年上半年的65%有所下降 。 2019新增对公占比有所上升 ， 在23%左右 ， 比上半年新增占比提升8个百分点 ， 主要为投向于信用风险较低的基建、房地产、租赁服务业 ， 而对不良率较高的行业则保持了压降 。 2019年全年新增交运、房地产、租赁服务业占新增总贷款的比例为27% 。 不良率较高的制造业、批零业新增占比分别为-3.7%、-1.4% 。


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