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坐拥高额货币资金，却依然违约，康得新存贷双高背后究竟隐藏了什么


坐拥高额货币资金，却依然违约，康得新存贷双高背后究竟隐藏了什么

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坐拥高额货币资金，却依然违约，康得新存贷双高背后究竟隐藏了什么

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来源：姜超宏观债券研究
作者：姜超 朱征星
摘 要
康得新违约事件 。1月15、 21日，18康得新SCP001与18康得新SCP002相继违约，有高额货币资金却依然违约的矛盾行为引起了市场广泛关注 。1）备受质疑的存贷双高 。公司货币资金占总资产的比重在2015年之后一直处于40%以上水平，2018Q3货币资金和有息负债分别为150.14、110.06亿元 。疑点包括披露数据中未显示大额货币资金受限，以及利息收入远低于利息支出，2018年前三季度利息费用5.58亿元，利息收入仅1.98亿元 。简单计算每年的平均资金收益率，17年之前康得新的资金收益率常年处于0.4%-0.7%的水平，在活期基准利率附近徘徊 。2）高额货币资金的背后实则存在大股东占款 。1月20日康得新公告存在大股东占用资金的情况 。其实在爆出大股东占款之前，控股股东康得集团连年高股权质押比例、碳纤维项目承诺投资额半年仅到位2亿元，以及无故扣款挪作他用，已经显露出其资金紧张的迹象 。
如何看待存贷双高？存贷双高一般指账面显示的货币资金与有息负债同时处于较高水平 。一方面容易使投资者产生对于利息费用与收入的质疑，另一方面这类企业很可能在货币资金/短期有息负债这一指标上表现较好，如果背后的货币资金存疑，将可能使投资者对企业的短期偿债能力产生误判 。因此对于存贷双高现象我们应给予重视，仔细甄别 。那么存贷双高有哪几种情形？
情形一：集团型企业在合并报表层面可能出现存贷双高 。对于子公司较多的集团型企业，可能有的子公司账面现金充裕，而有的子公司更多依赖外部融资满足经营资金需求，从而在合并报表层面表现为存贷双高 。这种情况反映出集团内部资金配置效率较低，寻求该问题的解决途径是许多央企成立财务公司的初衷；
情形二：虚增货币资金 。一方面企业在虚增收入的同时，为了满足会计等式，需要相应的虚增资产或者少计负债，而虚增货币资金是一种典型的粉饰手法 。另外一方面，资产负债表反映存量数据，企业可能在时点上提取资金充账面数 。这两种情况的共同点在于日常账面上并没有这么多资金，因此可通过对比平均货币资金收益率与活期存款利率，或者对比平均货币资金收益率与融资成本进行识别 。如2015年国际沽空机构EmersonAnalytics通过计算货币资金利息率对桑德国际财务数据提出质疑，随后桑德国际公告银行存款与公司账簿存在20亿元差额；
情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金 。当货币资金中存在大额受限资金时，公司实际能使用的现金很少，资金需求可能由外部融资满足，从而产生存贷双高的情况 。受限资金未披露可能的情况一是被关联方或者大股东占用，二是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，如与银行签订抽屉协议 。如18年2月底富贵鸟证实公司截至17年6月末以存款质押方式对外提供担保共19.59亿元，此前公司存在未披露的担保事项 。
如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？财务粉饰的预警信号可概括为动机、可能性以及异常财务信息三个角度，而存贷双高属于异常财务信息之一 。情形二与三均可通过将平均货币资金收益率与活期存款利率或与融资成本对比进行识别 。如果要进一步识别情形三，可关注大股东是否存在大额融资需求以及资金紧张的信号，如高比例股权质押等 。为了筛选出具有存贷双高特征的企业，首先我们选出货币资金与有息负债均较高的企业，之后再利用平均货币资金收益率与大股东股权质押比例做进一步筛选，共筛选出25个债券发行人供投资者参考（详见研报），当然，这样筛选出来的企业只是符合存贷双高的情形，并不意味着财务信息质量一定较低，也不意味着债券风险必然较高，仍需仔细甄别 。
康得新违约事件
2019年1月15日，18康得新SCP001不能足额偿付本息10.41亿元，构成实质性违约 。几天之后的1月21日，18康得新SCP002不能足额偿付本息5.22亿元，构成实质性违约 。18年三季报显示公司拥有的货币资金高达150.14亿元，却依然违约，如此矛盾的行为引起了市场广泛关注 。
1.1康得新：无违约历史的光学膜龙头企业
光学膜龙头企业 。康得新成立于2001年，作为一家材料高科技企业，主要从事高分子材料的研发、生产和销售，包括新材料、智能显示和碳材料 。从收入构成上看，2012年开始光学膜逐渐占据公司收入的重要地位，2018H1光学膜收入占总营业收入的86.58% 。


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