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华夏蔡向阳管理的基金 华夏基金蔡向阳即将发售基金( 二 )


主持人：从壁垒型投资过渡到互联网投资是一个什么样的过程？中间是什么样的机遇或历史潮流来推动您做出这一框架性的改变？
蔡向阳：因为壁垒型投资，就是传统的价值投资非常深入人心了，但可以看到在现在的情况下，前十大的世界公司有七家是互联网类公司，这七家互联网类公司从传统价值投资选的话是很难选得到，原因是很难符合价值投资初期的核心框架，比如壁垒、持续增长能力强 。
所以我们可以看到传统价值投资在美国的情况已经是比较差了，类似的只是投资于传统价值投资的收益率比投资互联网这些人的收益率差了很多 。在此基础上也在思考价值投资确实是一个非常完善的投资机会，框架非常完善，但是有很多投资机会如果不被他们包含在内的话，在趋势非常明显的情况下，未来在中国是否也会存在这种类似的情况 。
我们思考在这一过程中，觉得长期来看，数字化的过程是不可逆的，中国未来可能跟美国也有比较类似的情况，价值投资目前在中国还是比较好的，但随着时间的推移，可能互联网类的投资慢慢会取代它，来获得的市场排名靠前的估值水平 。所以我们对互联网投资进行了比较彻底的认知后，进行了非常大的投入 。2018年，个人精力大部分都投资于这方面，觉得未来整个世界的发展在互联网上应该有非常大的空间 。
主持人：对于您来说，品牌壁垒型投资和互联网型投资在选择方法或指标上有什么不同的侧重点吗？
蔡向阳：我觉得品牌类投资就是传统的价值投资，核心是看这一品牌，第二方面是这个品牌高度有多高，还有整体渗透率有多高 。如果品牌很好，但是实际渗透率已经很高了，那么它的长期收益空间也不大了 。比如可以发现很多品种，像“吃喝玩乐”的饮用水、奶、肉制品等，在目前中国人的消费水平与发达国家都接近的情况下，增长空间比较小的情况下，收益空间相对比较小的 。
但是可以看到像品牌服装、品牌白酒渗透率，直观感觉很高，但实际情况是非常低的 。以贵州茅台为例，大家消费茅台的量目前占整体消费量千分之三，高端部分白酒占千分之五，中端部分白酒仅占百分之一左右的比重 。所以在整个白酒品牌化过程中，一方面品牌好，另一方面出现渗透率是特别低的情况 。
在品牌服饰方面，服饰渗透率与美国相比很低，另一方面人均花费收入相比也是比较低的水平 。所以单纯渗透率的提升也会使得整个品牌渗透加快 。所以我们在选择品牌时有考虑两个因素：一是品牌强，二是渗透率相对低，这样才能保证比较好的收益 。
互联网投资是完全另外的一个方法，它是一个比较顺应时代发展特点的框架 。当时，米聊先出的类似 的产品，但是 出来之后，快速抢占市场，获得了老大的位置 。像抖音和美团的出现，与智能手机关系非常大，智能手机出现前、4G出来前，是很难用抖音的，因为网速太慢了 。在智能手机没有普及时，大家很难拿手机点餐 。
在智能手机普及后，给了这些公司一定的爆发契机，当然这个契机谁能抓到，就要靠优秀的团队 。当时在“千团”大战时，竞争对手是1000家左右，但是最终跑出来的却只有美团一个 。
主持人：您之前买的白酒类比较多，目前看白酒板块整体表现怎么样？符合您的预期吗？当前估值是否已经跌到比较合理的区间呢？
蔡向阳：看好白酒是一个很长期的过程，是一个长期视角选股，这个视角选股就是价值投资 。从供给和需求量端看，需求端增长非常快 。之前可以看到茅台的复合增速在30%多，在需求这么好的情况下，供给端很难再出来新品牌，这使得这些公司真实业绩增长非常快，比如茅台过往是30%多，再往后20%多 。
白酒从长期来看还是非常好的投资标的，可短期来看，为什么今年的调整或板块表现相对一般呢？主要的原因在于从2018年过来整个板块估值水平非常快，2018年像茅台、五粮液接近30倍，现在接近50倍左右，整个估值提升了2倍 。但从长期角度看，我们仍然觉得这是一个非常好的投资机会，所以我们认为虽然今年白酒呈现回调的状态，长期来看预期收益还是非常高的 。从我们自己的投资角度来看，觉得白酒目前的估值水平并不是高的，或者从我的角度出发，是相对比较合理略低的情况 。
主持人：您怎么看估值容忍度问题？
蔡向阳：我之前有比较明显的教训，是之前买爱尔眼科，是在当年PE在40倍水平买的，但随着估值上涨，估值忍受度当时是比较限制的情况下，在70~80倍左右卖出了，可最终涨到100多倍估值水平，并且估值水平下不来 。核心原因是长期增长性，并且增长的确定性都非常好，几乎能保证十年30%的增长，在这种情况下估值水平就在不断提升 。


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