酱油|海天不想在A股只打酱油( 二 )
毛利润率虽高，但物美价廉是根本
海天味业营收保持增长，毛利润率较高，被捧为“酱油茅” 。茅台兼具奢侈品、消费品、投资品三重属性，世间独一无二，其它一切“XX茅”都是YY 。
奢侈品越贵越有人买，投资品可以保值、增值 。酱油、食醋显然不具备这些属性，不论餐馆还是个人消费者，图的都是物美价廉 。
1）海天味业
企业开辟“第二增长曲线”的背景往往是“拳头产品”领跑行业，但获得新增份额越来越难 。特别是在全行业增速整体放缓的情况下，友商之间的“零和博弈”或许很惨烈 。龙头企业要早做打算，提前布局 。
海天味业的“第二增长曲线”是调味酱和蚝油两项业务 。
2020年，酱油、调味酱、蚝油销售收入分别为130亿、25亿、41亿 。临场油表现抢眼，同比增速达17.9%，占营收的份额达19% 。酱油增速不及蚝油，在营收中的份额跌至60%一线 。
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2018年、2019年酱油毛利润率保持在50%一线 。2020年毛利润创纪录地达到61.8亿，但毛利润率降至47% 。
调味酱、蚝油毛利润走势与酱油大同小异，2020年毛利润分别11.2亿、14.5亿，较创新高，毛利润率都下滑3、4个百分点 。
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观察酱油的成本结构，发现毛利润率下降的主因不是原材料、人工的上涨 。
2020年原材料成本57亿、占酱油生产成本的83%，较2019年低6个百分点 。制造费用、直接人工在成本中的占比几乎没有变化 。
海天毛利润率下降的主要原因是根据新收入准则将运费从销售费用调整至营业成本所致 。
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2）恒顺醋业
恒顺也有“第二增长曲线”，那就是料酒，2020年销售收入3.2亿、占营收的16% 。与海天相比，恒顺对主打产品的依赖更加明显 。
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恒顺毛利润率较海天低几个百分点，加之营收规模小，毛利润金额不到海天的十分之一 。
2020年海天毛利润总额96.1亿、毛利润率42.2%，恒顺毛利润8.2亿、毛利润率40.8% 。
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海天酱油生产成本中，原材料占比超过80%，人工、制造费用分别占2%、9% 。恒顺食醋有所不同——原材料占70%，人工、制造费用分别占9%、15%，运输费用约6% 。
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从生产成本看，恒顺食醋生产成本对原材料价格的敏感性低于海天；人工、制造费用占比高，在一定程度上说明食醋生产工艺更复杂，这也是门槛 。好比石像成本中人工费用占比通常高于石碑 。
消费股的投资价值
身处传统产业，市场需求徘徊不前，海天味业取得营收、净利益保持“两位数”增长难能可贵 。但飙升的估值却令业绩“黯然失色”——2014年末海天味业市值600亿、市盈率29倍，2020年末市值6500亿、市盈率突破100倍；2021年6月末，市值5430亿、市盈率77倍、市销率22倍 。
与2014年相比，2020年营收、净利润分别增长132%、207%，市值增长980% 。
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恒顺醋业成长性、盈利能力与海天有较大差距，但股票涨势不遑多让 。2021年6月末市值超过190亿，市盈率、市销率分别为75倍、18倍 。
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海天味业、恒顺醋业股价偏离基本面，与公募基金“扎堆”有一定关系 。截至2021年6月末，483家公募基金持有8106万股海天味业，持股市值104亿 。持有恒顺醋业的基金有85家 。
公募基金不仅用真金白银托盘，还有很大的示范效应，“抄作业”的散户不在少数 。
海天味业、恒顺醋业都是优质的消费类股票，业绩确定性比较高 。但天有不测风云，“确定性”不等于“确定” 。而且在调味品这样的传统行业，业绩“不会大起”的确定性远远高于“不会大落” 。
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