腾讯|腾讯有多紧张抖音和快手？( 二 )
当金融科技和云计算大板块毛利率多个季度维持在同一水平区间之时 ， 我们有理由相信 ， 金融科技的高成长性对云计算亏损的弥补力度其实也在放大 。
另一方面 ， 我们看到网络广告随着To B化转型之后进入了快车道 ， 在微信朋友圈广告存量释放 ， 腾讯视频用户总盘子不断扩大基础之上 ， 广告业务成为腾讯重要的现金牛 ， 更为重要的是 ， 在广告资源增加之时 ， 业务毛利率仍然稳中有升 ， 这自然意味着腾讯广告在业内仍然具有较强的议价能力 ， 尤其是社交广告被广告主所钟爱 ， 成为腾讯广告增长的重要引擎 。
如果说用户使用时长占比受到头条系和快手系侵蚀 ， 会影响腾讯对流量的掌控力度 ， 那么腾讯正在以社交资源对广告的溢价 ， 对冲流量冲击 。
规模效应是互联网平台模式的最鲜明特点 ， 即收入的增长要远低于成本的消耗 ， 如果腾讯广告业务能够具有持续的议价能力 ， 短期内总流量的摊薄并不会影响利润率 。
增值服务业务亦是此逻辑 ， 在腾讯视频的快速扩张中 ， 在2019年拉低了该板块的利润率 ， 但2020年之后毛利率又陡然回升 ， 我们猜想这大概也是规模效应的结果：疫情之下 ， 腾讯游戏成为线上娱乐红利收割者 ， 腾讯视频又在会员数的膨胀之下 ， 摊销成本 ， 最终改善了毛利率 。
在分析师问答中 ， 腾讯表示视频业务的会员费仍显便宜 ， 在掌握了内容主动权之后 ， 会员费提价或已在日程表内 ， 该部分毛利率仍然会持续改善 。
分析至此 ， 对当下腾讯所面临的情况就有了如下总结：
其一 ， 受新兴移动互联网形态影响 ， 腾讯对国内流量大盘的掌控力度确实有所下降 ， 在移动互联网快速迭代 ， 竞争愈演愈烈这一背景下 ， 作为头部互联网企业必然会受到冲击；
其二 ， To B转型对腾讯固然有着极为重要 ， 这关乎企业长期的成长边界以及“定性”问题 ， 但现阶段腾讯要走To C养To B的道路 ， 在此模式下 ， 原业务仍然具有的竞争力来“供养”新业务 ， 无论是现金流储备抑或是利润率 ， 转型前后的腾讯并未有明显变化 ， 虽然媒体和企业对转型给予厚望 ， 但实质上在企业内部 ， 转型是较为平稳的；
其三 ， 在流量掌控能力 ， 以及To B业务的消耗之下 ， 腾讯并非是可以高枕无忧 ， 相反 ， 在近期的诸多变现中也表现出了急迫感 ， 诸如基础研发的投入以及微信连番改版 ， 在短视频和直播方面的投入 ， 都要稳定总盘子 ， 且要在收入端增效 ， 提高广告单价既可以解释为平台议价能力所在 ， 但另一方面我们也可以将其理解为动用战略储备 ， 原有广告存量和较低的低价事实上是作为营收的“储备资源”存在的 ， 若企业遇到不可测风险 ， 此部分放量就可对冲风险 ， 如今 ， 储备力量已经释放且也平稳对冲了风险 。
对于接下来的腾讯 ， 我们尤其关注：
1.增值业务的稳定 ， 国内游戏市场峰值尽现之后 ， 腾讯游戏出海早已开始 ， 且海外对游戏贡献已经连续多季度超过20% ， 海外市场的高成长性接下来也会成为腾讯一股新的储备力量 ， 加之视频业务的会员费若真的上涨至20元/月 ， 整个增值业务板块在接下来是值得期待的；
2.随着广告存量资源的释放 ， 广告的成长越来越接近峰值 ， 加之宏观经济的不可测 ， 广告能否平稳过渡是值得考量的 ， 我们根据Quest Mobile报告数据 ， 整理了多季度以来腾讯广告的行业渗透率 ， 见下图
作为一家头部企业 ， 除2020年Q1之外 ， 腾讯广告的行业渗透率大致在15%-16%之间摇摆 ， 这也暗示腾讯广告与行业大环境已经呈较为明显的同频振动趋势（当然也有例外 ， 如2020年Q1） ， 当下宏观经济仍具有明显的通缩压力（CPI和PPI至今仍然不振） ， 社会总续期不求 ， 实体企业主的广告投放意愿必然是要受到压抑的 ， 这也是BAT们都要面对的严峻现实 ， 如前文所言 ， 腾讯已经提高了广告溢价能力 ， 在外部环境尚未恢复正常之后 ， 持续溢价显然是不明智的 。
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