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产业|东吴证券庄广堂：产业并购需回归价值创造的逻辑

【产业|东吴证券庄广堂：产业并购需回归价值创造的逻辑】时代周报采访人员：章遇
“2014年以后 ， 上市公司为代表的买方有强烈的并购需求 ， 且当时资金面充裕 。 而2016年后 ， 监管层对并购活动加强监管 ， 资金面收紧 ， 叠加中美贸易摩擦等宏观因素 ， 并购市场逐渐趋于理性 。 ”11月10日 ， 在时代传媒集团与宝鼎资本联合主办的“并购影响力·时代中国行——2020上市公司高质量发展巡回沙龙”上 ， 东吴证券并购部总经理庄广堂表示 。
近两年来 ， 中国并购市场明显降温 ， 并购交易单数、交易活跃度回落 。
据清科的统计数据 ， 自2013年以来 ， 中国并购市场规模先扬后抑 ， 并购案例和金额由1323起和5.57.44亿元增长至2017年的2813起和18919.23亿元；随后2019年回落至1833起和10129.3亿元 。
从证监会重组委审核的情况来看 ， 自2016年以来 ， 重组委审核单数逐渐下降 ， 通过率也有所下降 。 2020年1-9月 ， 审核单数仅为69家 ， 通过率为82.61% ， 交易活跃度进一步回落 。
对于并购市场活跃度下降的原因 ， 庄广堂分析指出 ， “这里面有监管因素 ， 证监会对忽悠式、跨界式、‘三高’（高估值、高业绩承诺、高商誉）并购加强了监管；另一方面 ， 随着注册制实施 ， 较为优质的企业倾向于独立IPO 。 被上市公司并购对于标的方来说 ， 吸引力不足 ， 优质并购标的更加稀缺 。 ”
基于不同的出发点 ， 并购可分为产业并购和套利并购两大类 。 其中 ， 产业并购是基于产业协同而进行的并购行为 ， 例如产生规模经济性、减少供给短缺的可能性、扩展销售网络分布、增加产品市场控制力等；而套利并购则更多侧重考虑利用并购题材和并购标的的业绩注入 ， 在上市公司股价波动中获取利益 。
事实上 ， 始于2014年的并购大潮中 ， 占主流的是套利并购 。 这波套利驱动的并购大跃进后 ， 大量后遗症已经暴露 。
据统计 ， 2015年公布的上市公司并购交易 ， 大多采用逐年对赌业绩承诺 ， 共涉955个对赌期 ， 未达成业绩承诺的有234个对赌期 ， 占比24.5%；该数据口径涉及241家上市公司 ， 124家出现了业绩承诺未完成的情况 ， 占比高达51.45% 。
2018年更是出现了商誉减值集中爆雷的现象 。 2018年A股商誉减值规模为1658.6亿元 ， 占当年商誉总金额的12.7% 。 这其中很大一部分原因是 ， 在2015年、2016年大量公司高溢价收购标的后 ， 标的公司业绩不达标 ， 造成巨额商誉减值 。
业绩变脸也屡见不鲜 。 业绩承诺期过后 ， 原股东没有对赌压力后 ， 标的公司业绩变脸 ， 时常出现业绩大幅下降的情况 。
此外 ， 在高业绩对赌并购中 ， 出售方往往有较强的舞弊动机 。 对赌期内财务报告虚假会引来监管的秋后算账 ， 即便对外出售问题资产 ， 也无法长度规避监管处罚 。 对赌不实现的补偿机制往往陷入无休止的纠纷 ， 司法程序未必如预期能解决暴露出的风险 。
“并不是说做产业并购就排斥套利并购 ， 由于A股市场流动性较好 ， 一、二级市场之间有天然的价差 ， 在A股做产业并购也存在一定套利的空间 。 但如果并购脱离了产业协同的大前提 ， 出发点就是套利的话 ， 所谓的做大做强只是上市公司市值的做大做强 ， 并非上市公司质量的做大做强 。 ”庄广堂认为 。
在他看来 ， 单纯套利驱动的并购模式已经失灵 ， 市场只对真正的好公司买账 ， 产业并购需回归创造价值的逻辑 。
“首先是认清自己 ， 其次要想清楚逻辑 。 围绕产业做处延式并购时 ， 要考虑目标公司是否适合自身发展战略和需求 ， 自身的管理能力和经济实力 ， 双方的相关程度是否能产生1+1>2的效应等方面的逻辑 。 此外 ， 做任何并购之前 ， 一定要先考虑自己能承受的风险后果极限是什么 。 ”庄广堂表示 。
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