晨财经|鄢萍：降低政策不确定性、让稳健的货币政策事半功倍
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2020年10月 ， 随着新型冠状病毒疫情在欧洲加剧 ， 法国、德国、比利时陆续宣布重启禁足令 ， 疫情给经济带来的不确定性再次上升 。 同月 ， 中国共产党第十九届五中全会在京举行 。 全会指出 ， “国际环境日趋复杂 ， 不稳定性不确定性明显增加” 。 全会作出了“十四五”时期的战略部署 ， 并且没有对未来五年设置具体的经济增长目标 。
笔者认为 ， 淡化增长目标传递出来的一个重要信号是 ， 尽管新冠疫情和中美贸易摩擦所带来的巨大不确定性将给中国经济带来不小的挑战 ， 但是未来逆周期的货币政策将保持定力 ， 更加趋于稳健中性 ， 着眼于熨平短期经济波动 ， 而将中长期的经济增长抓手交给供给侧结构性改革 。 货币政策如何在避免大水漫灌、用力过猛的空间里 ， 积极参与“六稳”、“六保”的落实呢？答案是通过降低政策的不确定性来增大政策乘数 ， 让稳健的货币政策达到事半功倍的效果 。
将近一年前 ， 中国社会科学院学部委员余永定教授发表了题为《经济增速已滑至6% ， 该刹车了》的文章 ， 结合中国GDP自2018年一季度6.8%到2019年三季度6%同比增速一路下滑 ， 笔者当时也赞成公共政策应立即发挥逆周期调节的作用 ， 防止经济进一步失速 。 毕竟 ， 结构改革好似“远水” ， 经济增速可能的继续下滑以及预期的恶化却有如“近火” 。 不久之后 ， 经济学家陆挺以《保6有必要吗？能保6吗？和余永定教授商榷》一文阐述了其针锋相对的看法 。 他认为 ， 经济过快减速固然值得决策者祭出刺激政策 ， 然而“6%”却绝非一个需要固守的目标 。 鉴于过度刺激会带来高昂成本、增加系统性风险 ， 结合过去的刺激政策给经济带来的诸端后遗症 ， 不妨适度下调经济增长目标 ， 为结构性改革留出空间 。 该文从经常项目盈余、投资回报率、宏观杠杆率的角度 ， 详细论证了财政货币政策空间在大幅收窄的观点 。
日本在二十世纪九十年代初泡沫破裂之后 ， 反复的财政和货币政策刺激收效甚微的历史殷鉴不远 。 在新冠疫情和中美贸易摩擦已然给企业和家庭带来巨大不确定性的当下 ， 降低政策的不确定性就成为了摆在决策者面前一道成本较小的选项 ， 从而在收获逆周期调控成果的同时 ， 避免了滥用猛药 。
政策不确定性会对财政货币乘数造成怎样的影响？所谓财政乘数 ， 是指单位财政支出（或者减税）的变化能够带来多少个单位的GDP的增加 。 货币乘数的定义类似 。 此外 ， 要素市场的摩擦又将怎样影响刺激政策的传导渠道、造成怎样的结构性影响？本文试图从企业的视角 ， 结合学者们的学术研究 ， 梳理不确定性对固定资产投资、劳动力需求、要素在企业间的配置、出口以及杠杆率的影响 。
由于物质资本的不可分性、交通成本以及资本市场的信息不对称 ， 现实中卖出一个单位的资本并不总能获得等价的回报 ， 这就是企业投资的不可逆性 。 当不确定性上升的时候 ， 企业固定资产投资对需求冲击会变得更加迟钝 。 由此 ， 扩张性的财政或者货币政策对于企业投资的刺激效果也会大打折扣 。
美国斯坦福大学的学者使用英国企业的数据 ， 通过模拟与1973年的石油危机和2001年的“9.11”恐怖袭击量级相当的不确定性冲击 ， 证实不确定性会导致需求冲击对企业投资的刺激作用减半 。 道理很简单 ， 在多变的环境下 ， 按兵不动对企业来说是最保险的选择：刺激政策毕竟不能长久 ， 企业如果因为一时的刺激追加固定资产投资 ， 当刺激政策退出的时候自己仍需承担固定资产的维护和折旧 ， 卖出资本又需要打折 ， 所以当下不如等等看 。 刺激政策的不确定性不仅体现在刺激的力度和持续的时间 ， 更重要的是企业怎么看政策在未来的走向 。
同理 ， 在不确定性增加的时期 ， 劳动力调整成本也可能导致企业的劳动力需求对扩张性政策的刺激不敏感 。 现实中 ， 劳动力调整成本可分为两大类：一类是内部成本 ， 它们与生产直接相关 ， 例如人员变化所带来的生产流程的重新组织和人员的培训 。 另一类是不直接与生产相关的外部成本 ， 表现为招聘费用、解聘补偿以及相关的法律和行政成本 。 刺激政策尽管短期意在对冲需求端的不利冲击 ， 但是企业在高度不确定性下 ， 害怕未来订单减少之后要承担解雇成本 ， 导致的是刺激政策对就业总量可能只能产生有限的迟滞影响 。 企业可能通过减库存或者增加现有员工的工作时长来应对短期的需求增加 。
【晨财经|鄢萍：降低政策不确定性、让稳健的货币政策事半功倍】事实上 ， 不确定性导致的这种“等待的价值”上升 ， 不仅作用于现存的企业 ， 而且对潜在企业的进入也会产生影响 。 新的更高生产率的企业进入市场的意义在于 ， 通过与现存企业竞争生产要素 ， 迫使低生产率的企业退出 ， 从而实现要素在企业之间更有效率地配置 ， 以及整个社会全要素生产率的提高 。
根据学者们的测算 ， 1998年-2007年间中国全要素生产率的提高 ， 有一半来自低生产率企业的退出和高生产率企业的进入 ， 即所谓“创造性破坏” 。 如果企业进入市场的时候需要支付一次性沉没成本 ， 不确定性的增加使得潜在企业不愿意贸然付出这个进入成本 。 这样一来 ， 在高度不确定性的环境下 ， 通过要素在企业之间的再配置来提升全社会全要素生产率这一渠道也会受到抑制 。
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