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女装|全球最大IPO停摆后传：蚂蚁集团重新上市时间表与艰难的价值重估( 三 )


“很难预判 ， 但总的来说12个月并不充裕 。 ”该投行人士称 。
王骥跃则表示 ， 从监管的各种表态来看 ， 蚂蚁应该依然还是在科创板继续上市 。 “归根到底 ， 蚂蚁还是个科技公司 ， 是标杆 ， 只是要规范” 。
艰难的估值重构
在业内看来 ， 小贷新规征求意见稿对蚂蚁影响最大的一条是：在单笔联合贷款中 ， 经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30% 。
而蚂蚁平台促成的1.7万亿元信贷余额中 ， 由公司的金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化的比例合计约为98% ， 由公司之子公司（主要是蚂蚁商城与蚂蚁小微）直接提供信贷服务的表内贷款占比约为2% 。
这对40%的营收来自微贷科技平台的蚂蚁来说 ， 影响不容小觑 。
由此 ， 剔除消费贷业务或者补充资本金成为蚂蚁重启上市的两条可能路径 。
“个人觉得有两条路 ， 一是拆除信贷业务后实现上市 ， 二是补充资本金比照银行估值上市” 。 但上述北京地区资深投行人士表示 ， “两条路都对蚂蚁而言并不划算 ， 拆除信贷业务后的蚂蚁就丧失了核心业务 ， 估值必然大降 。 如果补充资本金 ， 那就是‘流血上市’ ， 估值也比照银行大幅降低” 。
不妨分别探讨两种路径下蚂蚁可能的估值变化 。
此前 ， 蚂蚁集团一直强调其科技属性 ， 淡化其金融属性；在市场估值与类比中 ， 也是与科技公司类比 。 蚂蚁集团最终A股发行价确定为每股68.8元 ， 每股收益按照2019年扣非后归母净利润除以未考虑超额配售选择权时发行后总股本计算 ， 对应的市盈率是153.69倍 。
如果剔除信贷业务 ， 支付业务将成为核心业务 。 美国专注于支付的贝宝(PayPal ， PYPL)当前的市盈率当前在67倍 。 以此对标 ， 即便不考虑剔除的信贷业务 ， 蚂蚁的估值也将下降45%左右 。
前述金融科技行业分析人士表示 ， “蚂蚁微贷业务在2020年中期数据就贡献了它52%的净利润 ， 如果要把这部分剔除 ， 那基本上只剩支付业务 ， 理财、保险的利润贡献还比较小 。 未来上市仍是要看监管部门对其态度 ， 其后期业务整改及增资的情况能不能达到监管要求 ， 还有各项业务资格取得的情况 ， 都需要拭目以待 。 ”
如果选择第二条路 ， 据金融监管研究院院长孙海波测算 ， 在小贷新规“出资比例不得低于30%”的约束下 ， 蚂蚁集团若想维持约1.8万亿元联合贷款的规模 ， 至少需要5400亿元的表内贷款和1700亿元的ABS 。
而根据表内贷款最多5倍杠杆原则 ， 蚂蚁商城和蚂蚁小微资本金总和需要扩充至1400亿元 。 目前两者的资本金仅为176亿元和182亿元 ， 共计358亿元 。 这意味着蚂蚁集团需要补充的资本金至少在千亿以上 。
一旦补充资本金 ， 估值逻辑也将随之调整 。
伯恩斯坦(Bernstein)驻新加坡分析师凯文·奎克(KevinKwek)表示：“当蚂蚁集团上市时 ， 投资者可能不会像以前那样将其视为一家科技公司 ， 因为它将不再坚持轻资产运营模式 ， 增长预期也可能更低 。 考虑到监管方面的挑战 ， 可能会出现较之前估值有所折让的情况 。 ”
川财证券指出 ， 当前A股金融公司整体估值远低于科技公司 ， 其中银行板块市盈率、市净率分别为7.0倍、0.68倍 ， 部分银行的市净率甚至低于0.5倍 ， 远不及蚂蚁集团153.69倍的静态发行市盈率 。
Wind最新数据显示 ， 银行股中相对高估值的招商银行PB可以达到1.75倍 。 如果按照蚂蚁集团当前发行价计算 ， 市净率将接近9倍 。 一旦对标金融板块估值方法 ， 蚂蚁集团的估值将大幅缩水 。
据晨星公司分析师谭嘉萍表示 ， 如果蚂蚁金服IPO前的市净率下降到顶级全球银行的水平 ， 则其估值可能会面临25％-50％的下降 。 这意味着其估值可能被削减约1400亿美元（超9000亿元人民币） 。 “目前蚂蚁的股票价格是其账面价值的4.4倍 ， 而在上述顶级全球银行中是2倍 。 ”


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