收益率|分析｜10年国债收益率会在本轮债券熊市中升破3.5%吗？
中国债券市场由牛市转为熊市已经持续了5个多月 ， 期间各类债券收益率出现了不同程度的回升（债券的收益率与价格成反比关系 ， 即收益率上升意味着债券价格下跌） 。 以10年期国债收益率为例 ， 目前已由4月初的2.5%回升至3.2% 。
鉴于一方面得益于防疫措施的常态化 ， 确保了中国疫情至今未出现欧美等区域的二次反弹；另一方面中国经济恢复速度是全球最快的 ， 世界银行、国际货币基金组织等机构均预计中国将是今年全球唯一能够实现正增长的经济体 ， 所以宏观经济运行依然支撑债市经济预期的修复 。
【收益率|分析｜10年国债收益率会在本轮债券熊市中升破3.5%吗？】
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图1 新冠新增病例情况和10年期国债收益率走势 数据来源：Wind
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表1 国际货币基金组织的经济展望 数据来源：IMF
由此 ， 引带出一个问题 ， 这一轮债券收益率回升幅度究竟会有多大 ， 毕竟目前全球时处“三低”境况——“低增长、低通胀、低利率” ， 例如 ， 10年国债收益率是否能够在回升至3.5%以上呢？
首先 ， 除了疫情平稳和经济持续修复之外 ， 商品价格上涨也对债券收益率形成支撑 ， 而在每轮商品价格同比涨幅转正之后 ， 均会带动债券收益率出现一波上行 ， 这一次也不例外 。 以CRB商品价格指数为例 ， 其是于8月下旬结束长达两年的负增长 ， 转入正增长状态 。 但从过去五次CRB商品价格指数涨幅由负转正后 ， 带动的10年国债收益率上行情况来看 ， 收益率上行周期中的峰值则是呈现下降趋势的 ， 大致呈现出每一轮峰值下降0.5% 。 按照此经验数据规律 ， 这一轮10年国债收益率峰值可能就在3.5%附近 。
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图2 商品价格和10年期国债收益率走势 数据来源：IMF
其次 ， 观察债券收益率自身变动规律 ， 在每次债券收益率周期性回升中 ， 债券收益率同差（当期收益率与上年同期收益率的点差）峰值基本在100个基点左右（一个基点等于万分之一） ， 依次推算 ， 这一轮债券收益率峰值同样也在3.5%附近 。
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图3 国债收益率同差变化情况 数据来源：IMF
第三 ， 观察制造业PMI和非制造业PMI指数 ， 受疫情冲击 ， 本次无论是制造业还是非制造业均受到了严重冲击 ， 相应PMI降幅也创有史以来最高 ， 超过2008年全球金融危机时期 。 经济的疫后快速修复也表现为两类PMI指数的快速回升 ， 但制造业和非制造业的就业指数修复速度和幅度远远低于PMI整体情况 ， 反映出经济的修复一方面主要依靠制造业的供给端 ， 同时修复对于资本投入的依赖度大幅提升 。 相应在经济完全步入上升轨道之前 ， 尚不能承受较高的融资成本 。
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图4 制造业和非制造业PMI及就业指数情况 数据来源：IMF
第四 ， 为了对冲疫情冲击 ， 宏观调控引导信贷融资成本大幅下降 ， 例如 ， 1年期LPR由疫情前的4.15%降至3.85% ， 降幅30个基点 ， 5年期LPR由4.80降至4.65%降幅15个基点 ， 但国债利率经过本轮调整已经回升至疫情前水平以上 ， 如果债券利率持续回升 ， 那么必将分流一部分信贷资金 ， 从而不利于降低实体经济融资成本 。
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