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格隆汇|阅文集团(00772.HK)2020年中报点评：短期业绩阵痛，长期新征程开启，给予“买入”评级


机构：国信证券
评级：买入
公司发布 2020 年中期业绩：
20H1 阅文集团实现收入 32.06 亿 ， 同比增长 9.7% ， 毛利为 17.31 亿 ， 同比增长 6.8% ， 上半年公司净亏损 33.11 亿 ， 去年同期为 3.93 亿 ， 主要因公司共计提新丽传媒商誉减值合计 44.06 亿 。 根据公司披露 ， 2020年上半年 ， 公司 EBITDA 为 5960 万 ， 经调整 EBITDA 为人民币 1710 万 。
【格隆汇|阅文集团(00772.HK)2020年中报点评：短期业绩阵痛，长期新征程开启，给予“买入”评级】 新管理层上任 ， 有望迎全新发展战略
公司 2020 年上半年净利率和毛利率保持相对平稳 ， 销售费用率有所增加 ， 收入端渠道扩张驱动自有阅读增长 ， 腾讯自营渠道收入下滑 ， 成本端重视渠道端的扩张 ， 内容端稳定投入 ， 运营数据方面 ARPU 提升明显 ， 自营渠道部分付费用户转为免费用户 。
我们认为阅文集团的长期逻辑：1）公司历经阵痛期 ， 新管理层上任 ， 经营层面有望触底回升；2）免费阅读和付费阅读逻辑不冲突 ， 腾讯自营渠道的免费阅读仍有空间 ， 付费商业化仍有较大运营价值；3）公司有望成腾讯“新文创”战略的主导者 ， 公司的 IP 处于内容产业链金字塔顶端 ， 未来将在腾讯生态中处于关键位置；4）IP 和影视制作、动漫等业务仍有较大整合空间 ， 此前整合业务价值未真正挖掘 。
投资建议：首次覆盖 ， 给予“买入”评级
预计公司 20-21 年归母净利润为-27.39/13.86/15.64 亿 ， EPS 为 -2.70/1.36/1.54 元 ， 对应 PE 为-22/44/39x ， 我们看好公司长期价值 ， 预计腾讯系新管理层上任后 ， 经历结构性调整的公司有望重新启程 ， 公司作为数字阅读领域的龙头享受超越同行的估值溢价 ， 对比公司历史估值 ， 给予“买入”评级 ， 数字阅读 A 股标的建议关注掌阅科技和中文在线 。
风险提示
免费阅读市场的爆发期已过；新管理层管理不及预期；影视制作与 IP 业务整合不及预期；内容市场的政策风险 。
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