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上半年|经营数据存疑，海正药业溢价2倍收购瀚晖制药背后：成长有限

海正药业（600267.SH）以44亿元收购控股子公司瀚晖制药有限公司（简称“瀚晖制药”）剩余49%股权 ， 用上市公司方面的说法是 ， “有利于实现整体经营业绩提升” 。
而瀚晖制药的财务数据确实亮眼 。 但是 ， 由于瀚晖制药已经连续两年半营业收入和归母净利润稳定在一个较窄的区间上 ， 经营趋稳 ， 后续大幅增长空间有限 ， 海正药业业绩一次性提升后 ， 持续增长的动力也将不足 。
时代财经采访人员还注意到 ， 2020年上半年 ， 海正药业在强调瀚晖制药营收和净利润达到去年同期水平 ， 即未受疫情影响的同时 ， 原材料和库存商品等存货大幅增长 ， 应收账款情况及前5名单的变动亦存在明显难以理解的痕迹 。
溢价2倍的收购
8月31日晚间 ， 海正药业发布公告 ， 拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式 ， 收购HPPC Holding SARL（下称“HPPC”）持有的瀚晖制药49%股权 。
截止2020年6月30日 ， 瀚晖制药的评估价值为89.81亿元 ， 评估增值率210.28% ， 对应股权作价约44亿元 。 其中 ， 18.85亿元海正药业拟以13.15元发行股份支付 ， 10.15亿元发行可转换公司债券 ， 另有15亿元直接以现金支付 。
海正药业同时拟以11.68元 ， 向实际控制人台州椒江国资公司发行不超过7亿元股票 ， 及向员工持股计划发行不超过8亿元可转换公司债券 ， 募集不超过15亿元配套资金 。
公告显示 ， 瀚晖制药公司成立于2012年9月6日 ， 前身为海正辉瑞制药有限公司 。 收购前 ， 瀚晖制药5%股权由海正药业持有 ， 46%股权由海正药业（杭州）有限公司（下称“海正杭州”）持有 ， 剩下的49%归属于HPPC 。
而海正杭州公司为海正药业的全资子公司 ， 本次收购完成后 ， 海正药业将实际100%控股瀚晖制药 。
HPPC则除了获得15亿人民币现金 ， 还将转持海正药业1.43亿股（未转股）和2.2亿股（转股） 。 对应9月3日18.63元收盘价市值为26.64亿元和40.99亿元 。
HPPC成立于2017 年 7 月 ， 主要从事投资控股业务 。 HPPC 目前的唯一股东是 Sapphire I (HK) Holdings Limited 。 2017年11月10日 ， Sapphire I (HK)以2.8639亿美元（18.98亿元人民币）获得HPPC100%股权 。
Sapphire I (HK)实际控制人是经过多次构架后名为Li Yung Kong的香港女人和高瓴资本管理的美元基金 Hillhouse Fund III, L.P. ， 该基金规模超过40亿美元 。
不到3年 ， HPPC实际控制方 ， 在现金及可转债已经超过其投入成本的情况下 ， 获得了海正药业至少1.43亿股的超额收益 。
上半年|经营数据存疑，海正药业溢价2倍收购瀚晖制药背后：成长有限
文章图片
图片来源：海正药业收购报告书
瀚晖制药经营趋稳
正因为HPPC的高瓴资本背景 ， 海正药业在收购报告书（草案）中强调 ， 高瓴资本在医疗健康领域具有较强的产业资源导入与整合能力 ， 希望对方能对上市公司全面赋能 。
海正药业同时指出 ， 公司对于瀚晖制药的直接加间接持股比例由51%上升为100% ， 归属于母公司净利润上升 ， 盈利能力将得到显著增强 。
2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-6 月 ， 瀚晖制药归属于母公司所有者的净利润分别为5.29亿元、5.41亿元和3.89亿元 。
而同期 ， 在瀚晖制药并表贡献下 ， 海正药业归属母公司净利润仅为-49247.40万元、9307.27万元和2.41亿元 。
仅从明面的盈利数据看 ， 将瀚晖制药另外49%股权纳入公司 ， 确实是海正药业不错的选择 。
而也正是瀚晖制药如此出色的盈利能力 ， 以及不难联想的下半年还将有不错增长的预期 ， 引起了时代财经采访人员的关注 。 然而 ， 怀着挖掘黑马的心情 ， 采访人员深入研究、采访后发现 ， 支撑起瀚晖制药今年上半年较高利润的一些关键的经营数据却并不能完全经得起推敲 。 且瀚晖制药并表带来海正药业业绩的高增长 ， 一次性的可能性极大 。


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