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第一财经|朱民丨疫情后的世界经济和金融： 长尾、“日本式衰退”和政策新边界( 七 )


制度的挑战更为严峻 。 例如美国今年政府债务迅速从占GDP100%飙升到130% ， 远远高于传统共识的60%的上限 。 因为经济低迷 ， 政府债务还在继续上升 ， 但是在零利率下 ， 传统债务占GDP的比重已经不重要 ， 因为虽然债务上升 ， 政府的债务付息成本在下降 。 例如 ， 欧元区的整体债务占GDP比重从2007年的79%上升到2018年的100% ， 但同期政府付息成本占GDP的比重却从2.8%降到1.8% 。 因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性 ， 这样在零利率政策下 ， 政府似乎可以继续并无限制地举债 。 新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的市场新边界又在哪里？
为应对新冠肺炎疫情对经济的影响 ， 各国央行采取了史无前例的大规模行动 ， 防止金融崩溃 。
一方面 ， 央行使用货币政策在短期内稳定市场 。 先是降低利率 ， 甚至发行负利率债券 ， 然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表 。 之后 ， 央行注入流动性 ， 同时开放市场运作 。 另一方面 ， 中央银行还介入了商业票据和政府证券 ， 在美国 ， 美联储还介入了市政债券市场 。 这样 ， 央行进入了一些非传统领域 ， 扩大部署 ， 为陷入困境的企业雪中送炭 ， 要么直接彻底买断债务 ， 即购买债券和商业票据 ， 要么施加援手支持银行以融资换贷款的形式放贷 ， 尤其是针对中小企业放贷 。 在日本 ， 为避免家庭、企业及市场的情绪急剧恶化 ， 日本央行扩大了资产购买 ， 包括购买日本国债、企业债以及购入股票ETF等 ， 提供了高达120万亿日元的市场支持 ， 约相当于日本GDP的20% 。
央行开始承担信用风险 ， 下调了购买资产的信用级别 ， 有时甚至低于投资级别 。 就美国而言 ， 美联储向地方当局扩大了支持 。 大量流动资金以极快的速度注入市场 ， 短短几周内 ， 各主要经济体的央行资产负债表就大幅增长 ， 大大超过了2008年~2010年全球金融危机期间的幅度 。
在这个过程中 ， 央行的职能悄然发生变化 。 一方面 ， 央行在危机中履行了传统职责 ， 即金融体系的最后贷款人 ， 通过货币政策采取了一系列措施保证银行、货币市场基金等各类金融机构能正常运作 ， 继续提供信贷 。 但是 ， 以美联储为例 ， 美联储还直接进入市场 ， 成为“最后做市商” ， 在市场参与者争相出售资产以获取现金、市场做市商无法应对美债等长期资产供应的激增时 ， 购买了大量美债 。 美联储还在财政部及国会的支持下 ， 成为非金融体系的最后贷款人 ， 重启2008年危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制 ， 设立贷款给企业和地方政府的融资机制 ， 并购入企业债 。 央行从“最后贷款人”到“最后做市商”时根本的职能变化 ， 严重影响央行的独立性 。 央行开始承担信用风险 ， 而且介入和“移动”市场 ， 市场出现了新的市场和央行的“博弈” 。 最后 ， 尽管央行采取了关键举措 ， 但其影响仍有一个根本局限：央行能提供临时融资 ， 但不能转移实际资源 。
美日央行的上述种种做法是否会侵蚀央行的独立性 ， 是时下热议的问题 ， 如果央行持续将利率维持在较低水平 ， 政府可更容易发行政府债券 ， 并将收入用于财政支出 ， 这就是“现代货币理论”（MMT） ， 这对央行资产负债表和独立性是不是风险？虽然观点不尽相同 ， 但央行跨过了“红线”却是不争的事实 。 央行的货币政策如何退出更是现实的挑战 。
3）储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营 。
对新兴市场而言 ， 新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻 。 除了全球化面临威胁 ， 全球价值链遭受破坏 ， 防控措施导致各种经济活动受到影响 ， 许多新兴市场还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境 。 这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源 ， 总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和 ， 但在疫情中急剧下滑 。


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