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冠石|冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑

_原题为 冠石科技主业变动频繁 ， 拟募投项目前景存疑
时代商学院研究员 陈鑫鑫
近期南京冠石科技股份有限公司（以下简称“冠石科技”）在证监会网站报送其招股说明书 ， 拟登陆上交所主板 。 冠石科技的主要产品为半导体显示器件及特种胶粘材料 ， 其中半导体显示器件包括偏光片、功能性器件、信号连接器等 。
时代商学院发现 ， 成立至今 ， 冠石科技的主要业务频繁变动 ， 成立时以轨道交通的特种胶粘材料为主 ， 随后为显示面板的各种胶粘类辅材、耗材 ， 近期偏光片又晋升为第一大业务 ， 当前业务略显多元化 。 多元化虽使冠石科技的营收规模不断增长 ， 但其毛利率却严重下滑且明显低于专注主业的同行对手 。
即使如此 ， 冠石科技仍拟募资开拓新业务——液晶面板的生产销售 。 但资料显示该业务竞争激烈 ， 近年来不少企业减产退出 ， 该业务的前景存疑 。 此外 ， 冠石科技还涉嫌IPO前低价突击入股 。
【企业档案】
资料显示 ， 冠石科技成立于2002年 ， 实际控制人张建巍直接持有该公司 83.60%的股份 ， 并通过镇江冠翔间接控制4.11%的股份 ， 合计控制该公司 87.71%的股份 。
冠石|冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑
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一、主业频繁变更 ， 多元化下毛利率剧降
招股书显示 ， 成立以来 ， 冠石科技的主要业务频繁变动 ， 十分不稳定 。 成立初期 ， 冠石科技主营业务以加工、销售各类特种胶粘材料为主 ， 下游客户主要集中在轨道交通及汽车行业 ， 此后逐渐拓展至显示面板制造企业 ， 为后者提供显示面板生产所需的各种胶粘类辅材、耗材 。 2014 年起 ， 冠石科技开始聚焦显示行业 ， 将主要业务变为功能性器件产品的生产和销售 ， 自2015 年起先后在南京、咸阳、成都投资建设 7 条偏光片加工生产线 。 偏光片是液晶面板的核心材料之一 。
从数据来看 ， 如图表2所示 ， 2017年偏光片仅为该公司第四大业务 ， 业务收入仅为3244.96万元 ， 占总营收的比例为10.54% ， 而到2019年该业务已晋升为第一大业务 ， 业务收入达4.56亿元 ， 占总营收的比例达51.62% 。
而2017年其第一大业务特种胶粘材料的业务收入则从8361.79万元萎缩至2019年的6799.14万元 ， 占总营收的比重从27.15%下降至8.14%；而第二大业务生产辅耗材业务收入占总营收的比重也从19.9%下降至6.34% 。
冠石|冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑
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【冠石|冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑】然而 ， 时代商学院注意到 ， 虽然偏光片业务收入增长迅速 ， 但近年来偏光片业务的毛利率大幅下滑 ， 已降至较低水平 ， 且间接导致冠石科技整体毛利率下降 。 2017—2019年 ， 其偏光片业务的毛利率分别为70.06%、28.96%、8.31% ， 而整体毛利率分别为34.07%、29.53%、22.07% ， 降幅明显 。
时代商学院注意到 ， 偏光片业务分为“原料自购”和“受托加工”两种模式 。 受托加工模式中 ， 客户提供原材料甚至生产线 ， 冠石科技向客户收取委托加工费；原料自购模式中 ， 冠石科技则需自购原材料加工 ， 并承担原材料价格波动的风险 。
冠石科技于2018年开始采用原料自购模式 ， 但该业务毛利率较低 ， 2018—2019年其毛利率仅分别为5.33%、5.27% ， 但同期该模式的销售收入占偏光片业务收入比例迅速提升 ， 分别为 61.70%、91.42% 。 此外 ， 受托加工模式的毛利率也出现显著下降 ， 2017—2019年其毛利率分别为70.06%、67.03%、40.7% 。 受此因素影响 ， 偏光片业务的毛利率迅速降低 ， 已处于盈利的边缘 。
与同行三利谱（002876.SZ）对比 ， 冠石科技2019年的原料自购模式毛利率（8.31%）显著低于三利谱（16.6%） 。 冠石科技解释称 ， 公司偏光片原料自购模式毛利率水平低于三利谱的主要原因是 ， 公司与三利谱偏光片业务在产业链中的位置不同 ， 三利谱偏光片产业链较为完整 ， 包括偏光片前端卷材生产及后端偏光片裁切 ， 而公司偏光片原料自购业务主要为偏光片后端裁切 ， 故公司偏光片原料自购模式的毛利率水平低于三利谱 。
可以看出 ， 三利谱之所以取得毛利率的领先 ， 很大程度上源于其专注偏光片业务 ， 打通产业链 ， 而与其对比 ， 冠石科技的业务就略显多元化 ， 主业频繁变动 ， 导致竞争力较弱 。
二、拟募资开拓液晶面板业务 ， 竞争激烈前景存疑
在原本业务已偏多元化的情况下 ， 冠石科技仍拟通过IPO募资开拓新业务 。 招股书显示 ， 本次IPO的募投项目为功能性结构件、超高清液晶显示面板及研发中心 ， 计划投资额为5亿元 。 具体来看 ， 该项目的建设内容包括4K、8K 液晶面板生产线、功能性器件/结构件生产线、研发中心 。
其中4K、8K 液晶面板生产线为新业务 ， 属于偏光片业务的下游 。 资料显示 ， 当前液晶面板行业竞争激烈 ， 产能过剩迹象显著 ， 液晶面板的价格持续下降 。 2019年 ， 液晶面板龙头京东方A（000725.SZ）在营收同比增长19.51%的情况下 ， 归母净利润同比下降44.15% 。


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