纸币泛滥大时代：寻找类黄金资产
作者:梁中华摘要1、周期的错觉：经济先上后下 。 我国本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致 ， 疫情只是加速了经济下行的节奏 。 短期数据来看 ， 地产投资销售仍在支撑经济 ， 但更多来自积压需求和投资的集中释放 ， 等到“填坑”过程结束后 ， 经济仍是趋于下行 。 除了地产因素之外 ， 地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需 ， 都意味着我国经济面临先上后下的局面 ， 未来两个季度 ， 大概率会看到经济向下的拐点 。2、纸币的泛滥：黄金长期上涨 。 从1971年至今 ， 美元对黄金贬值了97% ， 其它纸币的贬值幅度更大 ， 在黄金面前 ， 几乎都成了“纸” 。 背后主要是相对稀缺性的变化 ， 过去几十年 ， 黄金的增长速度 ， 不仅远远慢于纸币的“印刷”速度 ， 也远远低于其他商品的生产速度 。 尽管当前黄金价格在历史高位徘徊 ， 我们认为美国货币超发的步伐仍会继续 ， 黄金的大行情还未结束 。 在全球货币超发、贫富分化的环境下 ， 资产的通胀会远远超过商品类的通胀 。3、“类黄金”：稀缺性、活得久 。 黄金具有稀缺性和活得久两大特点 ， 在纸币不断超发的情况下 ， 具备这两大属性的资产都是受益的 。 例如茅台酒、A股的核心资产、核心城市的房地产都具有这样的属性 ， 长期都会受益于货币的超发 。 我国经济短期上冲之后仍然面临较大的下行压力 ， 货币宽松的步伐长期来看仍会继续 ， 因此 ， 资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产 ， 短期虽然估值高有回调压力 ， 但如果出现明显下跌 ， 反而是中期布局好机会 。 周期类资产估值偏低 ， 在经济数据较好的短暂窗口期虽有反弹 ， 但很难有趋势性大行情 ， 债券利率短期偏震荡 ， 趋势性下行的机会需要等待基本面的回落 。
1周期的错觉：经济先上后下1.1 房地产或先上后下本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的 ， 主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了 。 疫情只是加速了经济下行的节奏而已 ， 并不是改变了趋势 。
而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温 。 我国居民有六成以上的财富 ， 直接或者间接配置在了房地产相关领域 。 在过去十年里 ， 我国1/3左右的经济增长 ， 是由房地产直接或者间接拉动起来的 。 地方政府对土地财政依赖依然很大 。 可以说 ， 房地产仍是我国经济的主导变量 。但是从2018年以来 ， 棚改货币化政策逐渐收紧 ， 房价下跌城市开始增多 ， 库存开始累积 。 房地产市场的逐步降温是2018年以来经济下行压力的重要来源 。
小城市的下行压力尤其大 。 小城市的房地产市场在2013年就已经见顶 ， 所以才出现量价齐跌的情况 。 在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌的情况下 ， 小城市迎来了一波繁荣 ， 但也进一步透支了需求空间 。 过去几年 ， 我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平 ， 每年销售出的房子能够容纳4000万人居住 ， 而每年城镇人口只增加2000万 ， 房子明显是超卖的 。 但棚改政策减弱 ， 小城市又长期面临人口净流出的压力 ， 往前看几年 ， 小城市房地产市场的调整压力都非常大 。
09年、12年、15年经济的企稳回升 ， 都开始于居民加杠杆 ， 背后就是房地产市场的复苏：经济不好-政策放松-居民加杠杆、地产销售好转-企业加杠杆、房地产投资和工业经济好转 。 所以大家普遍看到的社融领先经济半年 ， 更多是因为房地产销售领先房地产投资半年 ， 本质上是房地产周期在发挥作用 。从当前情况来看 ， 居民部门并没有明显加杠杆的趋势 ， 反映企业活期存款的M1也处于低位水平 ， 这就说明房地产市场很难开启持续上行的周期 。
不过 ， 从短期数据来看 ， 房地产依然表现亮眼 。 7月房地产投资单月同比增速达到了11.6% ， 房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上 ， 为过去两年的最高点 。 但从政策上来说 ， 其实房地产的政策并没有明显放松 ， 部分上涨的城市调控迅速收紧 ， 房住不炒依然是大基调 。所以房地产数据短期向好 ， 主要来自一季度积压需求的集中释放 ， 生产投资也在赶工 ， 三个季度应该干的活集中在两个季度干完 ， 就会看到短期同比数据非常好 。 但等到“填坑”过程结束后 ， 房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来 。 所以未来房地产经济会出现先上后下的走势 。
除了房地产的因素以外 ， 2018年以来的经济下行 ， 和广义财政的收紧也有一定关系 。 从2017年中以来 ， 中央严控地方政府债务增量 ， 终身问责 ， 倒查责任 。 地方政府隐性负债扩张明显放缓 ， 城投公司有息负债增量连续两年下滑 ， 基建投资增速也是从2018年以来大幅下降 。 往前看 ， 尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加 ， 基建会继续回升 ， 不过力度恐怕比较有限 。
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