阿尔法工场研究院|被容忍的泡沫
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不管怎样 ， 现在都是一个享受泡沫的时刻 。
7月22日 ， 科创板正式开市一周年 。
在度过周岁生日后 ， 科创板被正式编入上证指数 ， 这就犹如“成人礼”一样 。 与此同时 ， 科创板也迎来了首波“解禁潮” 。 公开数据显示 ， 仅7月22日这一天 ， 就有1700亿市值的股票解禁 。
纵观在科创板上市的公司 ， 目前有一半市值突破100亿元 ， 5家公司市值突破千亿元 ， 中芯国际的市值更是接近6000亿元 。
单纯从数据来看 ， 科创板公司的估值普遍都不便宜 ， 当“解禁”来临 ， 市场有一种声音认为科创板将先跌为敬 ， 但最终科创板在解禁首日走势强劲 ， 并不如预期中悲观 。
同样在7月22日 ， 中国“云安全”第一股奇安信(688561.SH)登录科创板 ， 发行价格为56.1元 ， 首日股价暴涨138% ， 报收于133.55元 ， 市值突破900亿元 ， 足以见得市场的狂热 。
01 繁荣之下
不能否认 ， 奇安信是一家有价值的公司 ， 但首日超过900亿的市值显然难以长时间维系 。
一片繁荣之下 ， 隐忧频繁浮现 。
作为从三六零集团独立出来的公司 ， 奇安信依然与三六零集团保持着联系 ， 双方存在商标、技术互相无偿授权许可使用等业务安排 。
奇安信的主营业务为企业级网络安全服务 ， 专门为政府、企业 ， 教育、金融等机构和组织提供定制化的服务 ， 曾多次负责重大国际峰会的网络安全工作 。
值得注意的是 ， 奇安信的IPO过审堪称神速 ， 其从上会到过审仅用了43天 ， 是继中芯国际后过审最快的公司 。
在云安全这个细分行业中 ， 奇安信拥有市场18.1%的份额 ， 为国内公司之首 。 最近三年 ， 奇安信的营收规模分别为8.21亿元、18.17亿元、31.54亿元 ， 平均年化复合增长率高达95.98% 。 高成长的细分行业龙头 ， 这样的公司怎会让市场不爱呢？
如果我们刨除奇安信的光环会发现 ， 目前这家公司的估值已经被严重透支 。
云安全其实并非一个全新的赛道 ， 奇安信的竞争对手大多都已经在其之前登陆资本市场 。 由此可见 ， 奇安信虽然贵为行业龙头 ， 但是其估值是有迹可循的 。
从营收层面看 ， 奇安信2019年的营收刚刚超过启明星辰 ， 深信服与其的差距也并不算大 。 也就是说 ， 奇安信、启明星辰、深信服基本可以看成是一个级别的竞争对手 。
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截止7月22日收盘 ， 启明星辰的估值为396亿元 ， 与奇安信超900亿的估值相去甚远；深信服的市值虽然为950亿元 ， 但其却还拥有云计算和物联网基建业务 ， 所以这一估值也要大打折扣 。 显而易见 ， 奇安信超过900亿的市值明显偏高 。
如果从盈利层面分析 ， 就会发现奇安信与启明星辰和深信服之间的差距越来越大 。 过去三年 ， 奇安信合计录得19.97亿元的亏损 ， 而启明星辰和深信服的盈利分别为17.1亿元和19.36亿元 。
缺乏盈利能力 ， 奇安信的估值本就应该适当减分 ， 但市场不仅没有这么做 ， 反而给了奇安信极高的估值 。
如果在一段时间内 ， 奇安信依然没有盈利的迹象 ， 投资者过高的预期会被慢慢消耗 。
02 好生意还是坏生意？
云安全看似高端 ， 但可能不是一门很好的生意 。
招股书数据显示 ， 奇安信是一家极为依赖大客户的公司 ， 过去三年 ， 前五大客户在奇安信总营收中的占比分别为49.28%、55.66%、34.94% 。 过度依赖大客户 ， 这让奇安信在整个供应链条中的地位极为被动 。
从财务报表中 ， 我们也可能清晰的发现这一点 。 2017年至2019年奇安信的应收账款大幅提升476% ， 从2.25亿元飙升至12.97亿元 。 在流动资产中的占比也从8.7%提升至32.5% ， 整整提升了23.8个百分点 。
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