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从4000年利率史看利率高低和走势

作者:周琼《利率史》（第四版） ， 悉尼·霍默、理查德·西勒著 ， Rutgers大学出版社2005年版 ， 肖新明、曹建海译 ， 中信出版社2010年版 。从4000年利率史看利率高低和走势
一、《利率史》简介《利率史》的封面上写着“这是一本没有对手的金融权威著述” 。 虽然为了卖书 ， 广告总有一定夸张成分 ， 但也不无道理 。原作者悉尼·霍默是债券顶级牛人 ， 开了固定收益分析的先河 。 1971年他从所罗门兄弟公司作为合伙人退休时 ， 建立起了领先到没对手的固定收益研究部门 。 如果说固收只要关心一个问题 ， 那无疑是利率 。 他于1962年出版了《利率史》第一版 ， 第四版由理查德·西勒教授补充了1990-2005年的内容 。此书是一本跨度宏大的巨著 。 作者以严谨的研究态度 ， 参考大量资料 ， 史海钩沉 ， 描述了4000多年的利率史 ， 全书厚达700多页 ， 给人以多方面的启示 。略有不足之处是本书主要是对历史的描述 ， 对利率高低的原因虽有一些分析 ， 但更多是展现数据和总结趋势 ， 欠缺深层次的剖析和理论总结 。 作者也承认“我们没有进行这种解读的企图 ， 只是提供和分析原始数据” 。二、利率高低利弊之争什么情况下利率会走高或走低 ， 利率高低有什么利弊 ， 争论贯穿千年 。 作者说 ， “美国的各个政党和欧洲的各个政党在利率问题上各执己见 ， 正如罗马共和国时期的贵族阶段和平民阶层 。 有人希望利率高 ， 有人希望利率低 。 现代时期的经济学家们 ， 如果说有什么区别的话 ， 各自拥有的观点范围更广、内容也更复杂 ， 所争论的主题并不新鲜 。 ”作者认为利率研究有重大的意义 ， “研究历史的人们也许会看到相应的国家和文明的兴衰、战争的发动和它带来的灾难 ， 以及和平的享用和滥用 。 人们也许能够从利率的波动中追寻到知识和科技的发展轨迹、政治改革的成败 ， 以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争 。 研究经济学的人们也许能从利率的潮汐变化中看到 ， 在制订有效的商业伦理和法规、合适的货币和财政手段与政策中 ， 有些社会取得了成功 ， 有些社会则遭遇了失败 。 他们也许会意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄的力量所产生的影响 。 ”这本书可以说是以利率角度切入的经济史甚至国家兴衰史 。作者引用了奥地利经济学家庞巴维克（1851-1914）的一句话 ， “利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大 ， 其利率水平越低下” 。 说利率是“文化水平”而非“经济水平”的反映 ， 把利率和智力、道德都贴上强相关性 ， 挺有意思 。 作者认为庞巴维克“想表达的正是他所用的那些词的意思” 。 他大概看到当时更发达先进的国家利率更低的现象 。 利率的波动和国家政治经济发展的大背景有关 ， 从书中来看 ， 古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高 ， 随着民族发展和经济兴旺 ， 利率开始下降 ， 又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升 。 17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国 ， 而19世纪则是英国低于荷兰 ， 这和两个国家相对经济地位、对欧洲金融的主导权的变化有关 。 19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国 ， 也反映出那时“日不落帝国”的强大 。 但庞巴维克观点的时代局限性也是明显的 ， 他那时还没有强有力的央行 ， 利率成为央行货币政策调节的工具或结果 ， 而不只是市场自发形成的；他没看到国家通过低利率进行金融抑制或刺激经济增长 ， 也没见过流动性陷阱 ， 不知道合适的利率是经济繁荣的体现 ， 利率太低反而是衰退的表现 。现在经济学家当然不再认为利率越低越好 ， 而经常忧心于利率太低带来的问题 ， 特别是中央银行家 。 而政府常常倾向于降低利率刺激经济 ， 最典型的是特朗普 。 当然在经济过热、资产价格泡沫大、酝酿潜在风险的时期 ， 政府也能支持央行加息 。奥地利学派商业周期理论认为 ， 扩张性货币政策使得利率低于正常水平 ， 误导了企业家决策 ， 使得企业家过度投资 ， 消费者过度消费 ， 人为地扭曲了生产结构 ， 导致股票市场和房地产的泡沫 ， 由于这种扩张性政策不可持续 ， 最后一定出现危机 。央行行长们都能看到这一点 ， 大多都不愿背上“货币超发”、“放水”的名声 ， 也担心通胀和资产价格泡沫 ， 对长期低利率忧心忡忡 。 美联储前主席伯南克在《行动的勇气》中解释量化宽松的必要性 ， “由于财政方面不大可能再次出手采取刺激举措” ， 只能“从货币政策着手为美国经济提供进一步的支撑” ， 对当时“在华盛顿 ， 只有美联储一家在孤军奋战”不无抱怨 。 伯南克认同2012年任命的美联储理事、哈佛大学经济学教授杰里米·斯坦恩的观点 ， “金融风险可能很难探测到 ， 只有更高的利率可以‘填补金融体系的所有裂缝’ ， 并减少刺激过度冒险行为的因素 。 ”盖特纳在《压力测试》中写道“我初入美联储时 ， 联邦基金利率仅为1% 。 美联储的利率如此之低 ， 风险证券和美国国债之间的风险溢价变得更小 ， 投资者必然会加大杠杆来‘追求高收益’ 。 ”曾在20世纪80年代初以大力提高利率的“猛药”治理通胀的美联储前主席沃尔克承认 ， “提高利率几乎总被认为大于降低利率的风险 。 毕竟 ， 没有人愿意冒经济衰退的风险 。 ”“铁腕式的中央银行家”（伯南克语）沃尔克只连任了一届 ， 一共当了8年美联储主席 。 接任的格林斯潘当了19年美联储主席 。 伯南克说 ， “为了国家的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策 ， 是美联储存在的一个理由 。 ”受人敬仰的美联储主席都秉持了这个原则 。三、历史上的利率管制对利率的控制自古至今都存在 ， 古代主要是利率上限管制 ， 近现代央行出现后利率则成为货币政策工具的核心变量 。书中“高利贷信条及其对欧洲信贷形式和利息的影响”一节介绍了围绕高利贷的争议历史 ， 最严苛的高利贷被定义为“索取超过给予”（如公元800年的《查理曼法典》） ， 即只要收取利息就算高利贷 。 16世纪之后高利贷逐渐有了今天的含义——超出正常合理的贷款利率 。 很多国家限制利率上限 ， 不光是为民间商业活动的正常开展、社会的稳定 ， 也是为了王室、政府能以低利率贷到款 。 对利率上限的管制 ， 有时可能（大大）脱离市场实际 ， 有时可能也基本符合当时认为合理的利率范围 。 如公元前1800年的汉谟拉比法典 ， 法定利率上限是谷物贷款年利率33% ， 银子贷款年利率20% 。 1547年 ， 加尔文在日内瓦将法定利率上限确定为5% 。 英国的高利贷法将6%确定为上限 ， 这个“斯图亚特王朝的6%传统利率”还传到美国 。 美国各个州也不一致 ， 1661年马萨诸塞将法定利率上限（商业借贷）定为8% ， 1692年马里兰州定为6% ， 弗吉尼亚是5% 。 20世纪50年代中期 ， 美国有40个州法定利率是6% ， 其他州从4%到7%不等 。 公司发债人一般并不受高利贷法规的保护 。 此后几十年利率上升 ， 许多州都大幅提高了法定利率上限 ， 有的州则没有限制 。 几个州在自己的法律中加上了一句话 ， 年利率超过45%被认为是过分的 。 美国实际的利率 ， 因为缺乏有组织的金融市场 ， 利率差异曾非常大 ， 19世纪初良好商业票据的利率在3.5%到36%之间 ， 活期贷款的利率在0.5%到186%之间；1848到1868年 ， 加利福尼亚的商业利率高达每年120% 。 英国1833年将短期票据免于高利贷法管辖 ， 1854年废除了高利贷法 ， 不再限制任何形式的信贷 。 高利贷法被废除后 ， 法庭逐步认为48%是上限 ， 高于该利率他们不会强制收兑 。 个人消费信贷的利率上限则要高得多 ， 1960年 ， 最小个人融资贷款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美国的大部分州为30%-48% 。中国现行利率上限规定出自《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2015年6月23日）“借贷双方约定的利率未超过年利率24% ， 出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的 ， 人民法院应予支持 。 借贷双方约定的利率超过年利率36% ， 超过部分的利息约定无效 。 借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的 ， 人民法院应予支持 。 ”这参考了历史上民间借贷月息2-3分被认为是合理的区间值 。 原来1991年《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》是规定民间借贷的利率“最高不得超过银行同类贷款利率的四倍” 。“利率市场化”是现代政府造出的一个现代的概念 。 在历史上 ， 虽然有利率上限管制 ， 但国家没有货币调控手段 ， 利率总体上还是挺市场化的 。 之后有了央行及其对商业银行利率的管制 ， 然后再到放松管制、利率市场化 。 17世纪 ， 荷兰阿姆斯特丹成为欧洲金融中心 。 “高利贷法在荷兰无人知晓 ， 但那里的利率是欧洲最低的” 。 经济稳定、金融业繁荣 ， 自然利率就降下来了 。 利率管制脱离市场实际时 ， 和今天一样大家会用其他形式绕开——例如 ， 在拿破仑战争期间 ， 通胀率都最高达30%以上了 ， 英国银行为市场大量贴现票据 ， 它那保持不变的5%利率由于受到高利贷法的限制 ， 低于市场水平 ， 货币经纪商们以佣金的形式实现高于法律限制的利率 。四、从历史看利率趋势之争（一）利率的长期趋势对利率的长期趋势有两种观点 ， 一种认为从长期看利率是下行 ， 甚至零利率是长期趋势 。 一种认为利率没有明显的长期趋势 ， 只是随经济周期而波动 。认为利率长期下行的观点：凯恩斯在1936年的《就业、利息和货币通论》中认为 ， 若用借来款项从事新投资 ， 则资本的边际效率表示借款者愿付的代价 ， 利率表示贷款者所要求的代价 。 资本拥有者之所以会获取利息是因为资本稀缺 ， 但土地稀缺还有真正理由 ， 而资本稀缺却没有 。 资本主义体系中的食利资本家（坐收利息阶层）是一种过渡时期现象 ， 一定会在未来消失 ， 资本主义便将大为改观 。 降低利率 ， 能鼓励投资 ， 有助于达到充分就业 。 充分就业的均衡状态下 ， 资本的边际效率为零 ， 利率也为零 。 姜超博士从2014年研究报告提出零利率是未来长期趋势的观点 ， 多份研报从全球与各国人口周期、要素报酬、债务杠杆、地产周期变化等角度阐述了这一观点 。认为利率波动中稳定的观点：美联储前主席格林斯潘在其2013年出版的《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中分析 ， 利率是对未来收益的折现程度 ， 即时间偏好的反映 。 “时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依 ， 早在公元前5世纪的希腊 ， 利率水平的表现就已非常接近于我们今天的市场 。 英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动 ， 在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17% ， 此后又回到个位数的历史区间 。 我们有充分的理由推断 ， 时间偏好没有明显的长期变动趋势 。 ”“我推测 ， 虽然时间偏好很少能直接观察到 ， 但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近 。 ”“时间偏好加上风险厌恶与从众行为 ， 主宰着所有收益资产的定价 ， 也从19世纪开始一直决定着家庭收入用于长期储蓄的比例 。 经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定 ， 然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动 。 ”即认为利率定价背后是人的时间偏好 ， 千年来变化不大 ， 所以利率没有明显的长期变动趋势 ， 就是在“波动” 。 英国前央行行长默文·金在其2016年出版的《金融炼金术的终结》中写道“放眼整个人类历史 ， 长期实际利率的年化平均值大约维持在3%-4%” 。 皮凯蒂在其2014年出版的《21世纪资本论》中用实证数据反驳了凯恩斯的观点 ， 在可以观察到的300多年（1700-2012年）的数据中 ， 投资回报平均维持在每年4%~5% ， 而全球产出年均增长率1.6% ， 资本回报率总是高于经济增长率 ， 贫富差距扩大 ， 而不是象凯恩斯预想的食利层消失 。那从这书能给谁的观点找到支撑证据呢？可能双方皆有 。从这书中13世纪以来的长期利率图来看（书中“图78西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”） ， 展现出来利率总体上是呈下降趋势（如果把21世纪迄今放进去 ， 利率下降的趋势就会更明显了） ， 但波动也是相当大的 。 20世纪的低点低于早先的低点、高点则超过了此前几百年的高点 。


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