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股票|远川研究所：为什么在牛市里 穷人反而越来越穷？


通过分析大量来自中国的综合行政数据 ， 我们记录了在2014-2015年大牛市与股灾期间 ， 中国居民面对的财富不平等现象正在严重加剧：在这一时期的活跃交易中 ， 股票市场前0.5％的家庭获得了收益 ， 而最低的85％的家庭损失惨重 ， 高达2500亿人民币 。
相比之下 ， 如果在熊市 ， 资产的差异很难造成如此显著的回报差异 。 本文中 ， 我们将提出一系列可能性来解释这种现象 ， 并探究如此局面背后的深意 。
阿尔弗雷多等学者研究证实 ， 过去的五十年间 ， 全球财富不平等现象激增 。 最引人注目的一点 ， 则是极端高收入人群的财富份额正在飙升 ， 即便他们只占总人口前0.01%（Alvaredo et al. 2013 Alvaredo et al. 2018） 。
这种财富集中度看似是由于收入分配愈发不公 ， 背后却有另一个重要的驱动因素：金融投资的收益严重不均 。 正如皮凯蒂的畅销书《21世纪资本论》中所强调的 ， 第二种差异是激化财富分配不公的重要诱因——“有钱人比别人获得更高的平均回报是完全有可能的 。 ”
【股票|远川研究所：为什么在牛市里 穷人反而越来越穷？】2014-2015：中国股市泡沫破裂
通过本次研究 ， 我们将观察在中国市场中 ， 股票投资如何让社会财富变得越来越集中 。 泡沫与泡沫崩溃的阶段值得关注的原因有三点：

首先 ， 泡沫崩盘时期总是伴随着异常高的交易量和收益率波动 ， 市场大规模洗牌 ， 财富重新分配 。
其次 ， 与平静时期相比 ， 泡沫起落的阶段往往输赢无定 。 比如 ， 著名的艾萨克·牛顿 ， 人类历史上最伟大的物理学家和精明的投资者 ， 就一时头脑发热 ， 把全部身家砸进泡沫里 ， 赔了个精光 。
股票|远川研究所：为什么在牛市里 穷人反而越来越穷？
本文插图
数学家、物理学家牛顿

第三 ， 也是最重要的原因 ， 虽然泡沫经济在发达国家中已不常见 ， 在发展中国家却仍然异常普遍 。
2011年 ， 马尔门迪尔和纳格尔的研究发现 ， 早期的生活经历对个体具有重大意义 ， 甚至能跨越几十年来主导我们的经济决策(Malmendier and Nagel, 2011) 。 2019年 ， 巴塔林泽（Badarinza) 指出 ， 在发展中国家 ， 反复出现的极端价格波动 ， 哪怕只是短期现象 ， 也会对数亿国民的日常行为和经济水平产生长远影响 。
于是 ， 我们以2014年7月至2015年12月的中国泡沫破灭事件作为背景 。 当时 ， 股市起落的激烈程度和过山车不相上下：
从2014年7月初攀升至次年6月12日的峰值 ， 涨幅150% ， 到当年12月 ， 又暴跌40% 。 为了将这种极端情况产生的财富再分配与市场条件平静时期作对比 ， 我们也对2014年6月之前两年半的数据进行了同样的分析 。
不同类型的投资者

通过上交所 ， 我们获得了约4000万账户的详细持有量和交易记录 。 广义而言 ， 这些帐户主要分为三类：散户 ， 机构 ， 和企业帐户——企业账户也包括其他公司的交叉持股和政府资助实体的所有权 。 在研究开始时 ， 我们又将第一类散户根据深沪交易所的持股总和 ， 加上账户中的现金持有量 ， 细分为四个类别：低于50万人民币（WG1） ， 50万到300万之间（WG2） ， 300万到1千万（WG3） ， 1000万以上（WG4） 。
表格1列出了各个投资群体的账户价值和交易量（十亿人民币） 。 总体而言 ， 公司虽然持有市场价值的64％ ， 但只贡献了总交易额的2％ 。 机构承担了市场价值的11％和交易量的12％ 。 最后 ， 散户仅占市场价值的25％ ， 却占据了交易量的近90％ 。
在这些个人投资者中 ， 四个群体的资本权重和数量份额相对平衡 。 然而 ， 就账户数量而言 ， 拥有最微薄财富的群体是所有家庭账户的85％ ， 而顶层的0.5%富人们则支配着巨额资产 。


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