牛市真的来了吗？( 二 )
从资金面看（见图6） ， 上半年受市场资金冷落的金融、地产在上周明显受到资金青睐 ， 而医药、电子和计算机的主力资金则大规模流出 。 从风格来看 ， 市场关注的焦点从上半年独领风骚的科技成长行业转向低估值的大盘权重 。
从政策面来看 ， 本轮大金融上涨也有迹可循 。 创业板注册制改革 ， 新三板精选层启动 ， 大规模的新股上市对于券商业务是利好；而证监会计划向商业银行发放券商牌照 ， 利好于银行股 。 随着金融市场的不断开放 ， 相关支持政策预计将陆续出台 。从历史来看 ， 在牛市阶段 ， 行业之间的分化并不大 ， 轮涨的特征显著；而在震荡市中分化明显 。 本轮上涨至今 ， 行业的分化程度已经明显超越历史最高水平 ， 未来极有可能出现行业轮动 ， 且分化程度逐渐缩小 。综上所述 ， 当前风格确实出现了明显的变化 ， 低估值股票放量大涨 ， 而原本高估值的成长股则不温不火 ， 两者自2019年8月以来的剪刀差有望缩小（见图7） 。
回顾上半年 ， 受疫情冲击的影响 ， 结构性需求大增 ， 医药生物、必选消费等板块个股表现亮眼；同时社交隔离带动了线上教育、游戏、移动通讯、大数据等细分子行业的优异表现 。 疫情爆发后 ， 国内经济基本停滞 ， 但逆周期调节政策力度加大 ， 使得新老基建相关领域需求迅速改善 。目前来看 ， 逆周期调节在规模和时间上具有稳定性和持续性 ， 盈利预期较为明确 。 长期来看 ， A股市场结构出现了明显的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值比重逐年上升 ， 而大市值股票如石油化工、钢铁煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩 ， 因此在我国经济结构转型、产业结构调整、新经济动能转变的大背景下 ， 把握国产替代、消费升级等确定性更高 。需要改变对牛市的印象在这涨势喜人的行情下 ， 不能再简单地拿历史的牛市来作为未来的参考 。 2005年起的那一轮牛市 ， 上证综指在28个月上涨了513.5% ， 但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市 ， 上证综指在10个月里上涨了157% ， 但在随后的7个月里下跌了48.9% ， 使得A股陷入了牛短熊长的投机境地 ， 也对投资者产生了极大的打击 ， 不利于市场的有序改革和资本市场的成熟 。反观美股市场（见图8） ， 虽然也经历了大萧条、互联网泡沫、次贷危机时刻的泡沫破裂 ， 但长期来看 ， 整体的牛市结构并未改变 。 2000年以来 ， 标普500历史波动率平均值为17.6% ， 而同期上证综指的波动率为23.5% ， A股市场的波动程度远大于美股 。
我们判断 ， 快牛的时代已经结束 ， 理由如下：（1）随着A股市场投资者结构向机构投资者和长期投资者主导的转变 ， 未来的牛市将会改变以往的暴涨暴跌 ， 逐步向成熟市场的低波动率迈进 。（2）金融市场改革的脚步逐渐加快 ， 投资者信心的培育、国际资本的持续流入 ， 需要稳定、可持续的资本市场环境 ，因此A股走出长期慢牛的可能性更大 。（3）纵向来看 ， A股的绝对估值除了高于港股外 ， 低于全球其他主要金融市场 ， 具有极强的长期投资价值 。 在控制疫情方面 ， 中国领先全球 ， 在经济复苏和企业盈利改善方面亦将率先出现拐点 ， A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性 。 而若A股上涨幅度过快 ， 陷入完全脱离基本面的炒作 ， 原本A股机构收割散户的情况 ， 将会转变为海外资本收割国内泡沫 。 来源：苏宁金融研究院
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