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券商中国|蚂蚁去“金融”加“科技”，背后有何变化？会影响估值吗？这些巨头也在更名( 二 )


蚂蚁集团自2014年10月成立至今 ， 已开拓有有支付（支付宝）、财富管理（蚂蚁财富、余额宝）、融资服务（花呗、借呗）、保险（保险服务）、信用服务（芝麻信用）、技术输出六大业务体系 ， 在金融云、数据库业务OceanBase以及多个风控金融科技产品输出之外 ， 金融业务已经覆盖了支付、银行、消费信贷、财富管理、基金及经纪业务、保险及保险经纪业务等多个方面 。
财报数据显示 ， 2019年前三季度 ， 蚂蚁集团税前利润合计116.06亿元 。 就单季度来看 ， 2019年三季度税前利润为58.88亿元 ， 相比之下2017年二季度、三季度 ， 蚂蚁单季税前利润均超过50亿元 ， 但在2018年一季度、三季度均出现亏损 。 除了财报中解释的 ， 业绩下滑原因为支付宝全力拓展新用户、补贴成本上升之外 ， 也是由于在2018年年初网络小贷融资杠杆被限 ， 监管规定明确网络小贷表内融入资金余额基本要求不超过公司资本净额的1.5倍～2倍 。
“从某种程度上来看 ， 蚂蚁集团金融服务的业务本质不会变 ， 只是之后技术驱动金融的意味更加明显 。 ”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林称 。
“科技”正名的估值之变
不论是蚂蚁 ， 还是京东数科 ， 都数次有市场声音传出独立上市 。
毕马威(KPMG)和金融科技投资公司H2 Ventures联合发布2019年全球金融科技100强榜单(Fintech100)显示 ， 蚂蚁金服、Grab、和京东数字科技名列金融科技50强前三位 。 在业界人士看来 ， 此次名称变更 ， 及释放的业务调整变化 ， 也影响着其估值标准 。
数周之前 ， 京东在港上市 ， 就有消息表示 ， 京东数科、物流有意向独立上市 。 有意思的是 ， 在上述启信宝显示的工商变更信息里中 ， 刘强东新增成为董事长 。 而就在今年2月26日 ， 刘强东一度不再出现京东数科董事长职务 ， 这期间京东（零售）在港上市 。
而在6月22日 ， 天眼查数据显示 ， 刘强东重任京东数科关联公司董事长 ， 京东CHO余睿卸 。 此外 ， 章泽天、章肖明等多人卸任京东数科董事 ， 新增董事包括张雱、许冉等 。
成立至今 ， 蚂蚁金服共经历了至少9轮融资 。 2018年6月 ， 蚂蚁曾对外宣布新一轮融资总额140亿美元（约900亿人民币） ， 彼时被市场解读为Pre-IPO轮的该次融资 ， 参与者有全球多家知名机构、及政府产业基金 ， 蚂蚁的市场估值达到1500亿美元 。 而去年9月 ， 自2014年开始的知识产权出让而收取37.5%税前利润的“分润安排”终止 ， 与此同时 ， 阿里巴巴以人民币875亿元获得蚂蚁33％股权 ， 以此估算 ， 蚂蚁的市场估值已经突破2000亿美元 。
对于互联网+金融公司的估值核心逻辑 ， 中信证券研究部首席银行分析师肖斐斐认为是用户和变现能力 ， 在此前的分析中 ， 指出了明确的纬度指标：互联网融资公司（比如蚂蚁花呗）估值核心逻辑 ， 贷款规模的增长路径、贷款费率--融资成本利差、资产质量情况；互联网资产管理公司（比如余额宝）估值核心逻辑是 ， AuM增速、费率结构的稳定性、单位AuM的经营效率；互联网支付机构（比如支付宝支付业务、财付通等）估值核心逻辑是 ， 支付交易规模、费率水平及经营成本、变现和衍生价值；而对于科技输出类企业 ， 在估值上适用于“P/S=毛利率” ， 能否有溢价取决于可替代性的产品体系 ， 收益分成享受溢价的收益模式 。
而对于支付、融资、资管业务及科技输出业务交叉的平台型公司 ， 肖斐斐判断 ， 要看基于商业逻辑的分部定价和变现逻辑的溢价：基于商业逻辑的分部定价上 ， 支付业务为市值/有效交易规模 ， 参考区间在0.05X-0.2X；融资业务为市值/发放贷款规模 ， 参考区间0.2X-0.4X；资管业务为市值/AuM ， 参考渠道型机构区间在0.02X-0.18X 。 基于变现逻辑的溢价 ， 具体有 ， 客户溢价：客户--场景--产品--盈利 ， 技术溢价：技术--产品--盈利 ， 协同溢价：客户--交叉产品--盈利 。


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