凭栏：M2和外汇占款严重背离，意味着什么
文：凭栏欲言6月7日 ， 外管局公布数据 ， 中国外汇储备连续两个月正增长 ， 两个月增长410亿 ， 又回到了3.1万亿以上 。
6.15日 ， 央行数据 ， 外汇占款（项目-外汇）比上月减少112.2亿元 。
外汇占款和外汇储备连续两个月背离 。01背离原因的数据解析外汇占款主要由央行买卖外汇发生变动 。而外汇储备则是由央行买卖外汇和非交易因素的资产价格变动影响 。两个数据短期背离是可能的 ， 但连续的背离则不太可能 。 当然 ， 目前是连续第二个月背离 ， 也可以视为短期 。从外汇占款看 ， 5月是年内连续第4个月保持快速下降 。 2-5月 ， 外汇占款连续下降 ， 4个月降下降571.8亿 。 对比一下2019年更有直观印象 ， 2019年全年外汇占款降幅是239.42亿 。 2-5月降幅是2019年全年的2.4倍 。5月M2为210.02万亿 ， 储备货币为30.87万亿 ， 计算出货币乘数为6.8（极高） 。 外汇占款降幅导致中国M2被动少增3888亿 。6月2日 ， 央行举行新闻发布会介绍放水新工具——买中小银行贷款 ， 通过购买商业银行贷款定向投放4000亿人民币 。不知两个相近的数据之间是否存在替代关系？央行外汇储备的构成并不透明 ， 只能粗略估算 。 目前主要有三个因素影响：1）央行持有的美元资产主要是大量美债 ， 从十年美债来看 ， 5月美债价值是略有下跌的 ， 会影响外汇资产减少 ， 减少多少未知 。2）从美元指数来看 ， 5月美元指数环比下跌0.784% ， 约影响外储中4成的非美资产同步上涨 ， 粗估约增长100亿美元 。3）央行卖出外汇 。 5月 ， 外汇占款减少112亿人民币 ， 以7.1的汇率折算 ， 代表央行卖出外汇15亿美元 ， 影响外汇储备同步减少15亿美元 。5月份外管局数据 ， 外储增长102.92亿美元 ， 与粗估数据略有偏差 ， 但偏差不算太大 。但外汇占款下降是由央行直接买卖外汇产生 ， 这决定了有一点是比较肯定的 ， 就是央行在卖外汇 。02压力的转嫁不可持续鉴于汇率问题是中国所有问题的根本 ， 笔者对汇率相关问题保持了长期关注 ， 2018年 ， 银行结售汇逆差同步传导给央行外汇占款减少的比率是60% ， 2019年变成了3% 。这说明2019年央行将压力转嫁给商业银行 ， 主要利用商业银行未结汇客户资金分担外储压力 。客户未结汇资金和结汇资金合并起来是银行代客涉外收付款数据 。
从上表发现 ， 2014年之后中国的涉外客户就完全丧失了挣外汇的能力 ， 全靠借钱支撑 。 2020年1-4月 ， 借钱能力也不行了 ， 2020年前四个月 ， 银行代客涉外收付款逆差（借钱+挣钱）258亿美元 。 客户未结汇资金已经不能能承受压力的转嫁 ， 导致同期央行外汇占款消失了460亿人民币 。这个数据的匹配度仍然不高 ， 涉外收付款逆差传导给外汇占款的比率约为25%（比结售汇数据传导率3%高得多） 。 数据的不匹配问题主要应归结于银行代客涉外收付款数据 ， 没有包括商业银行本身从外借债的数据 。03M2和外汇占款加速背离从经济周期意义上理解 ， 外汇占款变动是经济增速、社融增速乃至M2增长的同步指标 。外汇占款显示的是外资流入的存量 ， 对中国这种对外依赖高的经济体来说 ， 经济增速较高就是对外竞争力强 ， 具有吸引和挽留存量外资的能力 ， 所以外汇占款和中国经济增长是同步指标 。而外汇占款的下降代表了中国经济竞争力的下降 。从经济周期意义上理解 ， 经济增长和社会融资以及M2关系紧密 ， 高速的经济增长会伴生高速增长的借贷关系 ， 他们会同向波动 。所以 ， 外汇占款和M2以及社融也应是同步指标 ， 但现在的背离度显然越来越大 。 社融（5月12.5%）和M2（5月11.1%）在高速增长 ， 而外汇占款却在迅速下降 。从热钱流动意义上 ， 社融和M2的高速增长显然将增加资金外流的动力 ， 驱动外汇占款加速下滑；从经济体对外竞争力的意义上 ， 社融和M2高速增长显然增加了经济体债务成本（这种债务成本不仅仅通过直接债务表现出来 ， 还通过土地涨价等间接因素表达出来 ， 并传递给经济体的层层面面 ， 共同推高经济体成本） ， 压制了经济体的对外竞争力 ， 经济竞争力下降也将驱动外汇占款加速下滑 。这都决定了M2和外汇占款的背离走势会导致问题迅速浮现 。2015年之后 ， 中国外汇占款在持续下滑 ， 但M2也在持续下滑 ， 至少 ， 在2020年之前 ， 他们没有产生趋势上的背离 。
而2020年则显然已经不同 ， 外汇占款的快速下降喻示着中国经济竞争力的快速下降；而社融和M2加速增长则意味着将刺激外汇占款加速下降 ， 也意味着刺激中国经济竞争力的加速消失 。反身性的拐点已经来了 。END
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