债市观察V|21亿可转债牵手京东拼多多，短债存百亿缺口！“昔日零售霸主”
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作者|雷晨
来源|债市观察
【债市观察V|21亿可转债牵手京东拼多多，短债存百亿缺口！“昔日零售霸主”】5月28日晚间 ， 国美零售(0493.HK)公告称 ， 与京东订立认购1亿美元债券协议 ， 内容有关按相当于债券本金100%的认购价（即1亿美元）认购可转债 。 
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21亿可转债牵手京东、拼多多
公告显示 ， 上述可转债的年利率为5% ， 将于2023年到期（附有选择权可延长至2025年） ， 初步转换价为每股1.255港元 ， 较协议签订日的收市价溢价约37.91% 。
假设京东悉数行使转换权 ， 则国美零售将发行约6.2亿股新股 ， 约占已发行股本的2.88%；及公司扩大后已发行股本的2.8%（假设公司已发行股本并无其他变动） 。
公告还披露 ， 除了发行可转债 ， 国美零售旗下的国美零售电器还与京东叁佰陆拾度订立战略合作协议 ， 双方就产品采购及销售、物流服务、金融服务及其他相关服务开展合作 。
与京东合作之前 ， 4月19日 ， 拼多多宣布认购国美零售2亿美元可转债 ， 初步转换价格为1.215港元 ， 认购价格略低于京东 。
国美零售拟发行3亿美元（约合人民币21亿元）可转债 ， 先后牵手两大电商巨头 ， 零售新旧势力的合作引发外界广泛猜测 。
其实 ， 今年以来 ， 国美零售已陆续与拼多多、京东展开深度合作 。
比较典型的是 ， 5月1日 ， 国美零售携手央视新闻发起“为美好生活拼了”的大型直播带货活动 ， 当天 ， 京东和拼多多也同步直播了本次活动 ， 这在电商行业激烈竞争的环境下十分罕见 。
除了抱团取暖 ， 偿还债务或许也是国美零售的重要考量 。 虽然国美零售凭着“合纵连横”出尽风头 ， 但其偿债能力却并不乐观 。
02
184亿短债压顶 ， 存百亿资金缺口
不到40天的时间 ， 国美零售先后拟发行共3亿美元可转债 ， 募资用途均为偿还借贷 ， 债务压力由此可见一斑 。
在创始人黄光裕的带领下 ， 国美零售从诞生到成为“一代零售霸主” ， 始终保持着激进扩张的节奏 。 即便在黄光裕2010年入狱后 ， 其妻杜鹃执掌的国美零售也没有放慢扩张的脚步 。
但在商业世界里 ， 越是激进就越是暗藏危机 ， 其债务规模也在逐年增加 。 国美零售2019年的总负债是其2015年的2.5倍之多 。 
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最新财务数据显示 ， 截至2019年末 ， 国美零售总资产718.72亿元 ， 总负债637.11亿元 ， 资产负债率高达88.64% 。 其中流动负债464.12亿元 ， 占总债务比72.8% 。
在流动负债中 ， 短期借贷184.45亿元、贸易应付款项51.7亿元、应付票据159.5亿元、其他应付款35.66亿元、应付税项9.85亿元 ， 其他流动负债32.98亿元 。
进一步来看 ， 国美零售的流动比率和速动比率均低于1 ， 分别为0.72和0.55 ， 短期偿债能力承压 。 EBITDA保障倍数为0.46倍 ， EBIT保障倍数为-1.55倍 ， 偿还利息能力不佳 。
此外 ， 截至2019年末 ， 国美零售账面现金及现金等价物为81.87亿元 ， 与短期借贷之间有超过百亿元的缺口 。 有息债务对EBITDA比率为10.99倍 ， 还债能力面临较大考验 。
实际上 ， 即便是来自京东和拼多多的3亿美元即刻到账 ， 都无法将国美零售从债务泥潭中完全拉出来 。
03
利息支出庞大 ， “国美系”68亿存续债券
另一个值得关注的现象是 ， 国美零售的利息支出侵占了七成以上的净利润 。
2019年 ， 国美零售净利润为-29.69亿元 ， 同期融资成本高达20.91亿元 。 庞大的利息支出侵吞了国美零售70.4%的净利润 。
简单点讲 ， 上述20.91亿元 ， 终究要从国美零售的利润中扣除 。 而如果自身造血能力总是不足的话 ， 那么被还款利息侵占的利润 ， 将越来越多 。 
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在此情况下 ， “国美系”的存续债券尤为值得关注 。
今年2月 ， 标普曾将国美零售的“B+”长期发行人信用评级和对其高级无抵押票据的“B”长期发行评级列入负面评级观察 。 在万众瞩目下 ， 国美零售3亿美元债最终如期兑付 。
目前 ， 除了国美零售拟向京东发行1亿美元可转债、拟向拼多多发行2亿美元可转债之外 ， “国美系”共存续7只债券 ， 存量规模约68.48亿元 。
其中 ， 国美电器存续5只债券 ， 存量规模61亿元 ， 其中50亿元将于1~3年内到期 ， 10亿元将于3~5年内到期 ， 评级均为AA+ 。 国美地产存续2只ABS债券 ， 存量规模约7.48亿元 。
小债注意到 ， 与拼多多“牵手”成功后 ， 国美零售在融资方面也取得了新的进展 ， 于4月27日和5月20日 ， 分别获得韩亚银行和广发银行昆明分行共45亿元授信额度 。
这意味着 ， 国美零售的流动性在未来或有改善 。 与此同时 ， 国美零售超过2000家线下门店、供应链优势及积累的品牌声誉 ， 或许也是它与京东、拼多多合作的底气 。
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