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行业广发基金张东一：以中长期视角构建组合 寻找风险收益比合理的好公司( 二 )


基于此 ， 张东一在投资实践中会采用“核心+卫星”的策略来构建组合 。 核心策略是以合适的价格买入现金流回报比较高的高ROE企业 。 同时 ， 卫星仓位则会采用PB-ROE策略挑选中短期风险收益比较好的品种 。 PB-ROE策略是指以PB作为衡量股票估值的指标 ， 以ROE作为衡量股票盈利能力的指标 。
在她看来 ， 估值（PB）和盈利能力（ROE）之间长期存在很强的正相关关系 。 在同样的估值水平下 ， 盈利能力强的公司随着时间的推移大概率能跑赢大盘 。 “A股市场的估值体系不稳定 ， 经常出现某一类风格股票的阶段性高估或低估 。 在这样的异常点出现时 ， 买入相对其ROE被低估的资产 ， 长期会出现估值修复 。 ”
借力PB-ROE策略控回撤
对于每一位基金经理来说 ， 投资框架的搭建都不是一蹴而就 ， 不同的入行时点以及研究的行业可能对投资框架带来影响 。 与此同时 ， 在不断变化的市场中 ， 投资体系也会不断调整和优化 。
张东一也不例外 。 2008年 ， 她初入行开始担任大消费行业研究员 ， 彼时正逢熊市 ， “当时对很多东西都带着怀疑的态度 ， 很难接受自己不理解的东西 。 ”张东一坦言 ， 只有将基本面研究得非常透彻 ， 对企业的质地有信心 ， 才敢给出推荐建议 。 后来 ， 从研究员转为专户投资经理 ， 再到管理公募基金 ， 张东一也逐渐养成了坚持长期投资、价值投资的投资理念 。
她谈及 ， 作为追求相对收益的产品 ， 公募基金注重的是给持有人带来比较好的长期回报 ， 更看重长周期的风险收益比 ， 因而对基金经理的长期选股能力要求比较高 。 “刚开始做公募基金经理时 ， 正好赶上消费行业的上升周期 ， 有利于我以更长的视角构建组合 。 而且消费也是我擅长的领域 。 ”她强调 ， 当时并不完全是因为熟悉消费行业 ， 才重仓消费品 ， 更重要的是 ， 她意识到 ， 从中长期的维度看 ， 基于中国进入人口红利慢慢消失但人均收入上升的阶段 ， 消费行业是不错的选择 。
实际上 ， 研究员时期养成的“持续跟踪、看报表、拆报表”的习惯也一直影响着张东一后续的投资方法 。 在她的经验里 ， 深入研究企业财务报表可以建立有效的“护城河” ， 即从一连串数据中把握上市公司的产业逻辑、业务模式和财务状况 ， 以最终达到理解企业商业模式、探究股价变化的主要矛盾这一目的 。
她具体分析到 ， 看财报时 ， 不能拘泥于ROE、净利润增长或利润率某单一指标 ， 因为会计是一个很复杂的系统 ， 需要把各个指标之间的勾稽关系搞清楚 ， 比如 ， 将报表体现的进销存业务勾稽关系 ， 与实际调研情况进行印证 ， 从而真正弄明白一门生意究竟是怎么做的、它是不是一门好生意 。
对于控制回撤 ， 张东一也有自己的一些思考 。 “基金经理要考虑到波动对持有人的影响 ， 这也是为什么我会在基金组合里加一部分PB-ROE策略的持仓 。 ”在她看来 ， 对于波动的控制 ， 首先 ， 做仓位管理是非常难的 ， 加减仓的操作某种意义上代表着预测大盘涨跌 ， 从历史经验看胜率非常低 。
那么 ， 以什么方法控制波动呢？“同样是选高盈利的品种 ， 我们会考虑增加一些行业 ， 用一部分PB-ROE策略 ， 可能它不是市场上最闪亮的星 ， 但性价比很好 ， 起码不是人很多的地方 ， 我们以偏逆向的东西来平衡波动 ， 这样可能会比较好 。 ”她谈道 。
此外 ， 扩充行业选择 ， 港股也是一个有效的补充 。 因为港股有很多行业处于中长期增长周期 ， 盈利模式、现金流和ROE都不错 ， 如果A股没有这一类行业或公司 ， 把这一类港股纳入组合 ， 可以有效优化组合配置 。
中长期看好新兴消费领域
今年春节以来 ， 突发情况成为影响A股市场的重要因素 ， 市场结构出现明显的分化 。 对此 ， 张东一认为 ， 受影响较小、中长期发展路径比较清晰的行业 ， 比如必选消费品、医药板块的估值都处于历史较高水平 。 而此前受影响较大的行业 ， 随着国内复工复产全面推进 ， 也逐渐恢复元气 。


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