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新宏观 | 财政部央行社科院高校专家混战赤字货币化

5月9日 ， 中国财富管理50人论坛(CWM50)召开“当前全球货币超发影响与对策”专题研讨会 ， 中国财政科学研究院刘尚希院长出席会议 ， 就“财政赤字货币化”观点在市场上所引发的议论给予了进一步回应:什么是货币超发？如何讨论货币超发及赤字货币化的问题？过去我们长期来以货币数量论为政策制定的理论基础 ， 以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕 ， 去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合 ， 这容易导致政策判断失误 。 以货币存量的增长速度 ， 或者与经济增速进行比较 ， 以此判断流动性是不是充裕 ， 越来越失去准头 。 以同样的逻辑去判断通胀风险更是与传统理论的预言大相径庭 。 在发达国家 ， 多年来已经远离了通胀 ， 在我国也出现了类似的现象 ， 2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有的扩大和提高 ， 不但没有出现通胀 ， 反而是出现连年通缩 。我认为现在货币数量论已经过时 ， 因为货币数量论的假设前提是货币同质 ， 且只是局限于货币的支付手段职能 ， 但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看 ， 这一假设前提已越来越脱离现实 ， 难以成立 。 在货币非同质的前提下 ， 衡量流动性充裕与否 ， 应该重点关注“货币状态”而非“货币数量” 。在当前财政非常困难的情况下 ， 又面对着“六保”的重大任务 ， 采取以往常规的财政政策可能是不够的 。 基于这种考虑 ， 有必要使赤字货币化 ， 因为货币状态已经发生改变 ， 赤字货币化不会带来通货膨胀 ， 也不会导致资产泡沫 ， 相反可以为财政政策提供空间 。刘院长的“M2高没有通胀 ， 货币数量论过时 ， 赤字货币化不会通胀”论断一出 ， 旋即引发财政部、央行、社科院、高校专家的混战 。Ⅰ、央行货币政策委员马骏：是否应该搞财政赤字货币化？没必要大动干戈政府一旦丧失“纪律” ， 从中长期来看 ， 可能导致如下恶果：一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资 ， 会导致货币长期超发 ， 就可能导致通货膨胀 。二、在某些国家的新常态下 ， 货币超发即便不导致严重的消费物价上涨 ， 也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫 ， 而房地产泡沫会严重挤出实体经济 ， 并引发金融风险 。三、如果赤字货币化引起货币超发 ， 且超发程度比他国更甚 ， 就会导致该国的货币贬值 。 一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一 。四、“赤字货币化”机制一旦建立 ， 会反过来鼓励财政过度负债 ， 就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机 ， 国家主权债的信用评级可能因此下降 ， 融资成本上升 。五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还 。 这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源 ， 挤出企业部门的经济活动 ， 导致整个经济的生产率和增长潜力下降 。Ⅱ、清华大学五道口吴晓灵：央行没有必要在一级市场直接购买政府债券吴晓灵17日撰文指出 ， 近日大家对财政赤字货币化有许多的讨论 ， 应该从理论、逻辑和实证上考虑这样两个问题：1.什么是财政赤字货币化2.用什么方法弥补财政赤字结论是：中国市场仍有一定的政府债券容纳能力 ， 中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券 ， 应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持 。Ⅲ、中国社科院世经政所张明：反对财政赤字货币化的10条理由第一 ， 当前中国的宏观经济与金融市场依然稳定 ， 并未出现一些发达国家那样实体经济深度衰退、金融市场剧烈动荡的情形 。 因此 ， 美欧发达国家当前在非常形势下采取的宏观政策 ， 我们不应简单照搬 。第二 ， 中国政府的传统政策空间依然充裕 ， 无论财政政策还是货币政策 。第三 ， 中国债券市场对国债有着旺盛投资需求 ， 没有必要让央行购买 。第四 ， 中国中央银行好不容易才建立起货币政策独立性 ， 不能轻易毁于一旦 。第五 ， 一旦财政赤字货币化道路开启 ， 未来就可能被用来为地方债买单 。第六 ， 不少支持财政赤字货币化的观点首先认为货币数量论失效了 ， 也即货币发行未必导致通货膨胀 ， 但其实我们应更加关注包括杠杆率与资产价格在内的金融稳定与货币数量之间的关系 。第七 ， 如果财政赤字货币化的路径开启 ， 这意味着中国央行货币政策纪律受损 ， 在开放经济条件下 ， 这意味着未来维持人民币汇率稳定的难度将越来越大 。第八 ， 财政赤字货币化目前依据的理论是MMT ， 但迄今为止 ， 国际上严肃的宏观经济学家大多数都是反对这一理论的 。第九 ， 中国这种计划行政性依然比较强的体制 ， 仍需基于市场原则构建各种约束机制 ， 财政赤字货币化一旦开了口子 ， 未来将是一种比预算软约束更可怕的前景 。 我们好不容易通过各种改革 ， 才对国有企业、地方政府建立起较为有效、较为透明的约束机制 ， 一旦财政赤字货币化开始实施 ， 那么就易进难退 ， 未来可能导致微观主体市场化改革的严重逆转 。 这也背离了我们让市场配置资源发挥决定性作用的初衷 。第十 ， 我们可以借鉴吸收发达国家好的东西 ， 但没有必要模仿发达国家坏的东西 。Ⅳ、人大刘元春:无条件推行赤字货币化就是允许政府行为无纪律化一、赤字货币化必须要有边界的界定 ， 不能泛化 。二、赤字货币化的实施有其前提条件 ， 不能简单化三、中国还没有处于必须推行财政赤字货币化的困境四、必须要跳出“谈刺激色变“的误区Ⅴ、北大姚洋：推行财政赤字货币化违反《中华人民共和国中国人民银行法》近日有观点称“货币数量论”已经过时 ， 以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜 ， 主张发行特别国债 ， 推行财政赤字货币化 。 对于这个观点 ， 我赞同要加大财政支持力度的总体看法以及趋势 。但是 ， 我认为我们不需要采取央行直接购买财政部债券的方式 。 这有两个原因 ， 第一 ， 因为目前中国政府发行的国债利率在3%以上 ， 所以老百姓和银行机构是有意愿买的 。 因此 ， 中国政府发行的国债还是能发得出去的 ， 没有必要让央行直接到一级市场购买国债 ， 可以直接通过财政部发行国债 。《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条明文规定：中国人民银行不得对政府财政透支 ， 不得直接认购、包销国债和其他政府债券 。 也就是说 ， 央行直接购买财政部的国债是不合法的 。 所以 ， 推行财政赤字货币化这项措施在法律层面就被否定了 ， 推行财政赤字货币化违反了《中华人民共和国中国人民银行法》 ， 除非把法律给修改了 。 所以这就是个伪命题 ， 不用讨论这个问题 。ⅤⅠ、新供给贾康谈赤字货币化：要尊重货币数量客观存在的约束意义相关的背景 ， 一个是理论方面 ， 我们都已经注意到了 ， 有所谓前沿性的现代货币理论（MMT） ， 另一个是实践中发达经济体现在总体特征是进入所谓“负利率时代” 。 这个MMT的学理阐述 ， 大家还在消化 ， 但现实问题到了中国的场景中间 ， 最近又引出了一个讨论的热点 ， 就是所谓“货币数量论”是否过时 ， 对“赤字货币化”这个思路和要领应该怎么样认识 。 我的基本观点如下：我认为最基本的货币理论 ， 其实很像一个“1+1+1=3”这样一种方式的公理式表述 。 它揭示的关系 ， 就是流通中的货币量和价格成正比 ， 和流通速度成反比 。 它的公式也很简单：社会商品总价格除以同一单位货币的平均流通次数 ， 等于所需要的货币总量 。 这样一个原理意义上的货币数量论 ， 不存在过时的问题 。当然 ， 要指出这个认识有一个历史上的发展过程 ， 前面说的公式还不是最开始的形态 ， 最开始在休谟和李嘉图那里 ， 是只讲两个变量 ， 李嘉图的表述是“通货贬值与否 ， 完全取决于其数量是否过剩” 。 这种两因素因果关系的说明 ， 就过于简化了 ， 但是这个思路很有影响 ， 到了现代货币数量论里 ， 弗里德曼在这个思路上形成的他的基本认识与建议 ， 是所谓货币政策的“单一规则” ， 就是认为货币供应量是唯一的政策工具 ， 当局只要掌握它稳定的增长率 ， 就解决了宏观调控的问题 。 三变量的认识框架 ， 就要说到马克思 ， 咱们过去学《资本论》的时候 ， 都知道马克思已列出了包括货币流通速度这个变量的基本认识框架 。现在现实生活中 ， 我认为就应该站在这样一个三因素形成因果关系的原理上 ， 先有一个明确的认识：对于纸币数量 ， 以及和它相关的赤字货币化这个问题来说 ， 绝非可以不做规模约束 ， 因为要考虑在政府调控视角下怎么防范通胀和机制扭曲等负面效应的问题 。如果我们在现实中间看到了货币总量猛涨而价格不涨 ， 那么一定是三变量中间的货币流通速度这个变量走得相当低 ， 而这个货币流通速度低的原因 ， 当然和市场预期不好等造成投资、消费交易低迷有关 ， 也和具体经济体里的金融结构差异有明显关联（比如说中国是间接金融为主 ， 美国是直接金融为主 ， 而且市场经济发达国家一般都是直接金融为主 ， 那么它们就不是更多依靠银行贷款 ， 而是更多依靠股市、债市、私募等等 ， 这都与货币流通速度的不同特征有关） ， 也和资产要素的市场化程度等 ， 有密切关系 。新宏观张二寅指出:MV=PQ没错 ， 错的是认为M=M2刘尚希的第一个论断是正确的:过去我们长期来以货币数量论为政策制定的理论基础 ， 以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕 ， 去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合 ， 这容易导致政策判断失误 。 以货币存量的增长速度 ， 或者与经济增速进行比较 ， 以此判断流动性是不是充裕 ， 越来越失去准头 。M2高却通缩 ， 实质为社科院张平讲的货币迷失 。刘尚希质疑非同质值得鼓励 ， 可惜方向错了一一应该质疑M2非同质 ， 而不是质疑货币非同质 ， 因为M2的M0、活期、定存性质不同 ， 其中用于消费的存款不创造债务 ， 而储蓄存款创造债务并累积；M2是不同银行债务的累加 ， 而各银行的支付能力千差万别；创造GDP的交易要交税 ， 最后集中上缴央行国库 ， 流出商业银行体系 ， 不同银行的储蓄存款无能为力 。 因此M2并非是所谓的货币供给量 。且看下面简易模型:人们每月发工资 ， 领回家然后买东西 ， 零售商收到钱向批发商集中 ， 再回到厂家 ， 成为下月的工资 。 如果有剩余 ， 就存入银行 ， 银行又贷给企业 ， 保持流量不变 。 每月都有余钱 ， 十几年就成了庞大的M2 。 试问 ， M2是货币流量吗？可见 ， M2是每月的储蓄累积而成的债权存量 ， 它对应贷款 ， 与消费需求一起构成当期GDP ， 具体由M0与超准完成 ， 目前只有8万亿 ， 而物价=总需求/总供给=名义GDP/实际GDP=货币购买力/实际GDP ， M2高 ， 也就是储蓄高 ， 而储蓄被银行放贷 ， 故贷款多 ， 债务沉重 ， 同时 ， 由于储蓄高 ， 提法准多 ， 货币流量小 ， 居民收入变少 ， 名义GDP变小；实际GDP则因技术进步而增加 ， 引发通缩而非通胀 。有人讲 ， M2当然是可以流动的 。 我有钱转账给别人 ， 没有任何阻碍 ， 唯独是没有什么可以购买的 。这是个体储户看到的表象 。 定存要变活期 ， 而活期要支付 ， 则要取决于开户行催贷款 ， 揽储蓄的状况如何 。 试想 ， 如果贷款人倒闭 ， 又无人再存款 ， 银行怎么应对M2的流通要求？M2对应的资产是抵押库存 ， 并没有相应的货币 。微信支付宝主要用于消费 ， 属于消费存款 ， 不创造债务 ， 与超准一一对应 ， 其法准率应为零；而储蓄存款用于借贷 ， 创造多倍的债务 ， 央行即使释放全部法准 ， 也只能对应其一小部分 ， 而它的日常流动 ， 依赖的是只有其总额1%一2%的超准 ， 流动性怎么会不紧张？商行平时将两种存款混在一起 ， 让传统经济学信徒们迷失了方向 。费雪公式的M是同质的,M2却是非同质的,结果得岀货币流速变慢的谬论 。微信、支付宝可以使交易瞬间完成 ， 怎么会慢呢?那么 ， 货币流速变快了？怎么可能？月初支付宝是可以瞬间花光工资 ， 但月中月末就不过了？老板一个月发两月工资吗？因此 ， 货币流量为M0十超准 ， 货币流速为一月一次 。新宏观得出月度GDP=M*（1一S*D）^（N一1） ， M为基础货币 ， S为储蓄率 ， D为法准率 ， N为月度序数 。当S0 ， D0时 ， 加总即得周期总GDP=M/(S*D)；故周期总储蓄存款=周期总GDP*S=M*S/(S*D)=M/D ， M2与之接近 ， 它证明 ， M2是债权存量 ， 而非货币流量 。当S=1时 ， 加总即得货币乘数公式 ， 周期总GDP=M/D ， 可见 ， 货币乘数理论的缺陷在于将贷款直接再存款 ， 相当于完全储蓄 ， 而贷款利率高于存款利率 ， 这是违背经济理性的 。当D=1时 ， 加总即得投资乘数公式 ， 周期总GDP=M/S ， 可见 ， 投资乘数理论的缺陷在于因为漏掉了储蓄的贡献而夸大了流动性的衰减程度 。当S=0时或D=0时 ， 加总即得费雪公式 ， 周期总GDP=M*N ， 可见 ， 费雪公式的缺陷在于没有债权债务的位置 ， 仅适用于储蓄率为零、货币流量不变的简单再生产情形 ， 由此得出货币中性的误导 。 M2是债权存量 ， 故不适用于费雪公式 。即新宏观月度公式统一了经济学三大公式 。实证如图所示:将每年十二个月度M0、M1、M2分别加总 ， 得年度M0、年度M1、年度M2 ， 然后再求出年度M0、年度(M1-M0)、年度(M2-M0)与当年GDP的比值 ， 得到下图 。 新宏观 | 财政部央行社科院高校专家混战赤字货币化


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