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万科回购棋局：一场久违的估值保卫战

（原始标题：万科回购棋局：一场久违的估值保卫战）15日晚间 ， 万科（000002.SZ/02202.HK）发布系列公告 ， 其中涉及到股份回购的公告最为引人关注 。这是万科有史以来第二次发布股份回购的公告 。 据《关于提请股东大会给予董事会回购股份之一般性授权的公告》（下称“《回购公告》”）称 ， 万科将提请股东大会给予董事会回购的一般性授权 ， 回购总额不超过总股本的10%（A/H股均不超过各自的10%） 。受新型冠状病毒感染肺炎疫情在全球蔓延的影响 ， 万科的股价连日来徘徊在25元左右的低位 ， 动静态市盈率差距持续高达8倍左右 ， 市净率等估值已达历史低位 。在此之前 ， 万科还披露了事业合作人增持公司股价的信息 。 加上此番回购计划 ， 均被视作万科为股价护盘的实质性行动 ， 用于对冲资本市场压力 ， 也是促进公司估值逻辑向关注各业务基本盘的效率提升方向靠拢 。 至于市场是否会买单 ， 仍有待观察 。18日早盘 ， 万科A跳空高开 ， 至中午收盘报26.28元 ， 涨3.10% 。或助力估值修复据万科披露的《回购公告》显示 ， 在如下情形下 ， 给予公司董事会酌情及适时回购公司已发行的境内（A股）、境外（H股）股份的一般性授权：1、减少公司注册资本；2、用于员工持股计划或者股权激励；3、公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行 ， 用于股权转换；或4、为维护公司价值及股东权益所必需的其他情况 ， 以及其他符合监管政策要求的情况 。其中 ， 为维护公司价值及股东权益所必需的其他情况 ， 应当符合以下条件之一：公司股票收盘价低于其最近一期每股净资产；连续二十个交易日内公司股票收盘价跌幅累计达到30% 。此外 ， 回购公司公开发行的境内（A股）、境外（H股）股份的回购总额 ， 不超过公司发行总股本的10% 。根据万科2020年一季度报显示 ， 公司每股净资产为16.69元 。 5月15日 ， 万科A收报25.49元/股 ， 万科H股收报24.20港元/股 。 以万科A为例 ， 自今年以来 ， 万科A最高价32.70元/股 ， 最低价24.18元/股 ， 累计跌幅26.1% ， 仍未达到条件 。 第四种情形当前成立的可能性较小 。同时 ， 万科近期并未公告拟发行可转换公司债券、认股权证 ， 或者有股权收购计划 。综合判断 ， 万科当前回购公司股份的目的大概率是两个：1、回购用于注销 ， 减少公司注册资本；2、用于员工持股计划或者股权激励 。万科上一次提议回购股份是在2015年7月 。 当时房地产市场低迷 ， 公司估值偏低 。 万科曾发布系列回购公告称 ， 拟以自有资金 ， 在2015年12月31日前 ， 回购公司A股股票不超过100亿元 。 但受制于宝能集团大举买入 ， 万科A股价快速拉升 ， 最终万科只回购了1.60亿元 ， 且回购股份全部用于注销 。值得注意的是 ， 此次提请的股份回购尚处于获取股东大会授权阶段 ， 预计回购或发生于6月30日2019年度股东大会召开之后 。 此外 ， 涉及到股份回购的具体金额、价格、实施时间周期等更细节化的信息也仍有待进一步厘清 。另外 ， 公司还将提请股东大会给予董事会发行H股的一般性授权 ， 这是2017年股东大会以来的“例行”事项 ， 先获取授权 ， 最终发行与否存在不确定性 。作为较少提请股份回购的房企 ， 万科此番回购还有一个特殊的背景：宝能集团旗下钜盛华持续减持 ， 降至第七大股东；而万科事业合伙人持股地位上升 。此前的3月31日 ， 代表万科事业合伙人的经营实体深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（下称“盈安合伙”）耗资约16.25亿元 ， 低位买入万科 。 万科事业合伙人及其委托的国信金鹏1号、2号资管计划共持有万科4.39%的股份 ， 跃升为万科的第二大股东 。若回购股份用于注销 ， 则增厚万科每股收益 ， 提升净资产收益率 ， 推升万科股东价值；若用于员工持股或股权激励等 ， 利于进一步提升管理层能动性 ， 助力公司价值提升 。 整体来说 ， 万科提请回购授权利于公司估值修复 。重塑估值逻辑近期的万科 ， 资本运作频繁 。 一边是提议回购股份 ， 另一边是低利率发债 。5月13日 ， 万科A发布公告称 ， 拟发行2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期） ， 发行规模不超过25亿元（含25亿元） 。 公告显示 ， 该期债券分为两个品种 。 品种一为5年期 ， 票面利率询价区间为2.20%-3.20% 。 品种二期限为7年期 ， 票面利率询价区间为2.70%-3.70% 。 发债利率水平与部分银行大额存单利率相当 。左右腾挪 ， 在一定层面上折射出出万科面临资本市场和经营压力 。 3月的万科2019年报业绩推介会之后 ， 万科A、H股价一度跌至年内新低 。 5月15日 ， 万科动态市盈率录得57.65 ， 静态市盈率录得7.41 。 动静态市盈率差距数倍背后 ， 是万科也是地产行业的估值想象空间日趋逼仄的现实 。新冠疫情黑天鹅事件来袭之后 ， 也加大了万科的外部压力 。在2019年报业绩推介会上 ， 万科总裁祝九胜坦言 ， 公司销售业绩、新房交付、开复工、现金流等方面都受到新冠肺炎疫情的影响 。 其中 ， 2-3月 ， 万科销售额和2019年同期相比下降510亿元 ， 全年约3.9万户客户的新房交付料将延迟 。根据万科公布的经营简报显示 ， 2020年1-3月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为246.1万平/108.9亿元 ， 对应楼面均价约0.44万元/平；拿地额/销售额仅有7.9% ， 处于低位 。 受疫情影响 ， 万科一季度新增开发项目11个 ， 总规划建筑面积239.7万平方米 ， 权益规划建筑面积187.6万平方米 。而去年一季度 ， 万科新增加开发项目19个 ， 总规划建筑面积598.5万平方米 ， 权益规划建筑面积437.2万平方米 。 万科今年一季度拿地补货的力度大致相当于去年同期的一半左右 ， 积极性并不高 。放眼行业 ， 这几乎是共有现象 。 国家统计局数据显示 ， 一季度全国房地产开发投资完成额同比下降7.7% ， 新开工面积同比下降27.2% ， 商品房销售面积同比下降26.3% 。 同时 ， “全员营销”、“线上促销”取代纳地增储 ， 成为贯穿房企2020年第一季度的主旋律 。 这背后是房企缓解现金流压力 ， 加快回款的核心诉求 。在此背景下 ， 类似于“房地产行业的利润水平回归至制造业”、“房企毛利率下降成趋势”等言论也被越来越多行业人士认可 。 同时 ， 与依赖行业周期红利、唯规模扩张为核心要义渐行渐远 ， 向精细化管理要溢价空间渐成左右房企估值逻辑的核心中枢 。具体到万科来看 ， 万科董事会主席郁亮在集团2019年目标与行动沟通会上首度提及“收敛聚焦 ， 巩固提升基本盘” ， 并表示 ， “基于市场 ， 梳理、调整、配置好资源（项目、资金和组织资源） 。 是明年的重点工作之一”、“把资源用在对万科未来更有发展潜力的业务上去” 。寻求利润更具有确定性、回报更丰厚的项目 ， 不失为向新估值逻辑靠拢的方式之一 。 事实上 ， 自深圳地铁集团入主后 ， 万科就曾多次表示看好“轨道+物业”合作模式 。 而此前万科就在太原等地联合当地地铁公司合作建房 。在发布涉股份层面的系列公告之际 ， 万科宣布了与大股东深圳地铁集团的合作事项 。 双方拟联合开发佛山地区的TOD项目 ， 万科将与深圳地铁按51：49的股权比例 ， 设立一个合资项目公司 ， 总投资额不超过60亿元 ， 其中万科方面投入不超过30.6亿元 。基于大股东意志与万科核心管理层理念的高度一致性 ， 这在某种程度上也意味着万科类TOD高利润项目的发展将进入快车道 。


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