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惠誉惠誉：泰禾集团(000732.SZ)再融资存在不确定性，降长期外币发行人评级至“CCC+”( 二 )


环境、社会和治理(ESG)-管理策略：由于泰禾集团的流动性管理能力较弱 ， 其管理策略ESG相关性得分为4分 。 泰禾集团的管理策略对信用状况有负面影响 ， 并与其他因素一起构成评级的相关因素 。 惠誉认为 ， 在取消评级限制之前 ， 该公司管理层需要建立一个更清晰、更长期的持续改善流动性的记录 。
环境、社会和治理(ESG)-财务透明度：泰禾集团的财务透明度的ESG相关性得分为4分 。 在审计师变更为大华会计师事务所之前 ， 公司采用了激进的会计政策 ， 大华更严格的会计准则导致2019年将一些长期借款重新分类为短期债务泰禾集团的财务透明度对信用状况有负面影响 ， 并与其他因素一起构成评级的相关因素 。
评级推导摘要
泰禾集团评级受流动性紧张和财务状况激进的制约 ， 与评级处于“B”区间低位的同行相似 。 由于泰禾集团的合同销售规模大 ， 土地储备优质 ， 且地域和产品多元化程度高 ， 其业务概况与评级较高的同行情况相似 。
泰禾集团约700亿元的权益销售规模 ， 远高于国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited ， 简称“国瑞置业” ， 02329.HK ， B- ， 负面)约200亿元的权益销售规模 。 国瑞置业的流动性也很紧张 ， 但其50%-55%的杠杆率低于泰禾集团 ， 土地储备期限也较长 ， 超过10年 ， 而泰禾集团只有3年 。
与新湖中宝股份有限公司(Xinhu Zhongbao Co.,Ltd. ， 简称“新湖中宝” ， 600208.SH)(B-/稳定)相比 ， 泰禾集团拥有更强的业务实力和更多元化的土地储备 ， 规模也更大 。 泰禾集团在5个经济区拥有90多个项目 ， 而新湖中宝的土地储备集中在上海和长江三角洲地区 ， 总共有30个项目 。 新湖中宝2019年的销售额为人民币160亿元 ， 低于泰禾集团 。 新湖中宝的客户周转率(churn rate)(以合同销售额/总债务衡量)低于0.25倍 ， 低于泰禾集团的0.6倍 ， 但不包括资本化利息的EBITDA利润率超过30% ， 高于泰禾集团的25%-30% 。
新湖中宝90%左右的杠杆率高于泰禾集团 。 不过 ， 惠誉认为 ， 在新湖中宝近期出售资产后 ， 近期流动性充足 。
关键评级假设
惠誉对发行人评级的关键假设包括：
-2020年合同销售额下降10% ， 此后保持平稳(2019年-3%)
-2020年和2021年20%的销售收入将用于土地收购(2019年：零)
-2020年现金回收率75% ， 2021年现金回收率78%(2019年：78%)
【惠誉惠誉：泰禾集团(000732.SZ)再融资存在不确定性，降长期外币发行人评级至“CCC+”】-2020年和2021年 ， EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为28%(2019年：23.5%)
关键回收率评级假设：
-回收率分析假定 ， 考虑到中国房地产行业的高资产性 ， 泰禾集团如破产将走清算程序而非持续经营
-惠誉假定扣除10%的行政费用
-清算估值反映了惠誉对资产负债表中资产价值的看法 ， 资产负债表中资产的价值可以在破产或破产程序中进行的出售或清算过程中变现 ， 并分配给债权人
-泰禾集团在第一季度末的现金余额低于应付账款 ， 因此惠誉将预付率/现金的比率归为100% ， 同时将应付账款作为分配瀑布模型(distribution waterfall)中的第一优先级 。
-鉴于泰禾集团的EBITDA利润率为25%-30% ， 对其净库存及合资企业净资产适用25%的估值折扣
-考虑到泰禾集团的低租赁收益及投资物业资产质量 ， 对其投资物业适用65%的估值折扣
-对应收账款适用30%的估值折扣
-对净资产、厂房及设备适用40%的估值折扣
-对待售金融证券适用70%的估值折扣
根据惠誉在行政费用后对调整后的清算价值的计算 ， 惠誉估计泰禾集团的高级无抵押债务处于“RR4”的回收率评级水平 。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-改善融资渠道的证据


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