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价值投资有没有过时，从巴菲特清仓航空股谈起

陈九霖：价值投资有没有过时 ， 从巴菲特清仓航空股谈起陈九霖（北京约瑟投资有限公司董事长）价值投资有没有过时，从巴菲特清仓航空股谈起
2015年5月2日 ， 奥马哈,伯克希尔股东大会会场209小会议室 ， 陈九霖（右）与巴菲特（左）合影2020年（中国农历庚子年） ， 对于全球来说都是灾难与变革的一年 。 蔓延于全世界、造成人心惶惶的新冠肺炎疫情；10天之内熔断4次的美国股市；过去被称为“黑金”、而今价格一度变成负数的石油……这些出人意料的突发事件 ， 甚至让久经沙场、现年90岁的沃伦·巴菲特 ， 都不得不由衷地感慨 ， 他自己一辈子都没见过这样的行情 ， 他因此调侃自己还太过“年轻”了 。就是在这样的大背景下 ， 一年一度的巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司（下称“伯克希尔”）的股东大会 ， 于5月2日通过网络直播的方式与投资者见面了 。 面对着如此失控的2020年 ， 投资者心中各种各样的疑问层出不穷 。 对于伯克希尔投资决策的疑问 ， 对于未来市场的看法等 ， 都是本次股东大会投资者们和其它各界人士所关心的问题 。 此时此刻 ， 投资者对于巴菲特所奉行的价值投资理论 ， 更是产生了极大的疑惑 。在1973-2020年长达47年的伯克希尔股东大会中 ， 巴菲特从其第一次出席股东大会起 ， 就每次不厌其烦地跟广大投资者 ， 宣扬他从其恩师——本杰明·格雷厄姆那里学来并加以改善的“价值投资”理论 。 巴菲特称 ， 价值投资不光光是在合适的价格和合适的时机购买合适的公司 ， 而且 ， 还必须长期持有其股票 。 巴菲特有一句经典名言 ， 那就是：“如果你没有做好持有这只股票十年的想法 ， 那你就不应该持有其一分钟 。 ”但是 ， 就在2020年的股东大会上 ， 巴菲特却表示自己清仓了今年年初还曾非常看好的航空股 。 巴菲特在股东大会上是这么表示的：“我在评估航空公司股票时 ， 犯了一个可以理解的错误 。 ” 由于新冠肺炎疫情导致几乎全球范围内的旅行停止 ， 航空公司的股票价格急剧下跌 ， 伯克希尔公司年初购买的航空公司的股票几乎都是腰斩 ， 损失惨重 。 此时 ， 他没有选择持守 ， 而是及时斩仓出局 。 他说：“事实证明 ， 我对这项业务的看法是错误的 ， 这不是我购买的四家航空公司中优秀的CEO们的错 。 请相信我 ， 现在 ， 作为一家航空公司的CEO ， 可不是什么好差事 。 ”“我不知道从现在起3到4年后 ， 航空旅行需求是否会恢复到去年的水平……飞机太多了 。 ”尽管巴菲特的解释看上去理由十分充分 ， 但是 ， 这种紧急“割肉”的做法 ， 似乎背离了价值投资理论 ， 让众多信奉巴菲特价值投资的粉丝们 ， 感到了前所未有的失望和失落 ， 在新冠肺炎疫情面前 ， 这位被诸多投资人奉若神明的“股神” ， 仿佛也失去了魔力 。 “价值投资已死” ， “股神投机割肉”等多方面的言论 ， 也接踵而至 。 难道巴菲特所信奉和推崇备至的价值投资理论 ， 真的已经失去了魅力吗？价值投资理论过时了吗？要搞清楚这个问题 ， 必须首先了解一下“价值投资”理论的概念 。 这一理论 ， 最早可以追溯到20世纪的30年代 。 一般认为 ， 这项理论是由哥伦比亚大学的教授本杰明·格雷厄姆先生创立的 。 同时期 ， 还有彼得·林奇、菲利普·费雪也提出和践行类似理论 。 后来 ， 经过沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司长期而反复的实践 ， 得以发扬而光大 。 到了20世纪70、80年代 ， 价值投资理论开始在美国受到推崇 。 近五年来 ， 价值投资理论才在我国得到传扬 。 2015年5月2日 ， 我在巴菲特家乡——美国内布拉加斯奥马哈出席伯克希尔50周年股东大会时 ， 我在209会议室会见巴菲特时 ， 到场的中国人才20多位 。 而2019年出席伯克希尔股东大会的中国人竟有一万多人 。 我还被第一财经频道请去上海 ， 在直播现场分享《巴菲特投资之道》 。价值投资理论的重点是 ， 透过企业基本面的分析 ， 寻找优质低价股 ， 购买后长期持守 。 这些基本面包括：高股息收益率、低市盈率、低股价/账面比率等 。 用大白话概括一下就是 ， 投资就投资于那些其股价被严重低估了的优质股票 。 价值投资理论创立人格雷厄姆有时打出这样的比方 ， 价值投资就是拿40美分的本钱 ， 购买到价值一美元的股票或产品 。该种理论之所以被称为“价值投资”理论 ， 那是因为该理论创立人和遵循者认为：股票的价格会围绕着“内在价值”进行上下波动 ， 而这个内在价值又可以通过一定的方法予以测定；长期来看 ， 股票的价格 ， 有向“内在价值”回归的趋势；当股票的价格低于其内在价值时 ， 就出现了可以进行投资的机会 ， 把握住了机会 ， 就可以取得较好的回报 。我们完全可以猜想 ， 作为价值投资理论的忠实践行者和推崇者 ， 沃伦·巴菲特购买航空公司的股票 ， 自然是遵循了价值投资理论的！也就是说 ， 购买之时 ， 巴菲特一定判断其价格被严重低估了 ， 其价值一定远远高于其价格 。 他也一定打算长期持守 ， 就像他对待运通卡、可口可乐和《华盛顿邮报》等股票一样 。那么 ， 在尚未持满一年 ， 巴菲特为什么就彻底地清仓了全部航空业股票呢？在2020年股东大会上 ， 巴菲特表示：“大流行病已使航空业发生了非常重大的变化 。 我不羡慕任何担任航空公司CEO的人 。 航空公司的业务发生了重大变化 。 对我来说 ， 未来的前景不那么明朗了 ， 对航空公司来说 ， 世界已经变了 。 我祝他们一切顺利 ， 但这是我们直接拥有的将会受到损害的业务之一 。 ” 这也就是说 ， 因疫情的影响 ， 整个航空业的情势和环境发生了根本性的变化 。巴菲特说：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱 。 我原本倾向于单独地看统计数据 。 而现在我越来越看重的 ， 却是那些无形的东西 。 ” 由此我们可以了解到 ， 巴菲特清仓航空股 ， 是对整个航空业不看好 。而且 ， 巴菲特还认为 ， 因为本次疫情的影响 ， 整个航空业的业务模式已经发生了根本性的变化 。 这一点也是促使巴菲特清仓航空股的重要原因之一 。 巴菲特在其对于价值投资的理解中 ， 一而再再而三地提到 ， 在投资时 ， 要投资自己了解的、看得懂的企业 ， 然后 ， 当价格合理时才出手购买 。 他把看得懂企业放在价格合理之前 。 换句话说 ， 即使价格再合理 ， 而他却看不懂企业 ， 他也不会投资 。 由此可以判断 ， 巴菲特之所以清空航空业股票 ， 另一个重要的原因是 ， 由于疫情的影响 ， 他不再了解航空业务 。在2020年股东大会上 ， 投资者发现 ， 同样被巴菲特称为犯了错误的石油领域里的投资——西方石油公司 ， 却没有遭受巴菲特的清仓 ， 甚至连减持都没有做 。 在被投资者问及关于他对西方石油的投资时 ， 巴菲特表示：“如果您是西方石油公司的股东 ， 或是任何一家石油公司的股东 ， 那么 ， 您都和我一起在油价的走势方面犯了错儿 。 在当时的油价水平上 ， 这笔投资具有吸引力 。 但在油价处于每桶20美元的价格时 ， 这笔投资行不通 ， 而当油价降到每桶-40美元时 ， 当然就更加行不通了 。 这种超低水平的油价使它行不通 。 这就是为什么未来几年的石油产量还将继续下降的原因 ， 因为所开采石油不赚钱 。 ”虽然巴菲特表示他在油价走势方面犯了错儿 ， 但是 ， 他却没有选择去出售任何西方石油公司的股份 ， 反而在38美元/股时还不断地进行买入 ， 而且 ， 他还于今年4月16日 ， 接受了西方石油公司因资金困难不能分红而是分股的决议 。 这种做法无疑表示 ， 虽然巴菲特不看好油价未来的走势 ， 但是 ， 对于西方石油这家公司 ， 巴菲特却依然认为是一笔可行的投资 。 虽然在石油价格上巴菲特表示悲观 ， 但是 ， 对他来说 ， 石油企业模式却并没有发生本质的变化 。本杰明·格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出：“投资是基于详尽的分析 ， 本金的安全和满意回报有保证的操作 。 不符合这一标准的操作就是投机 。 ” 格雷厄姆在这里所说的“投资” ， 就是我们所称的“价值投资” 。 由此我们可以得出另一个结论 ， 因为巴菲特对西方石油的投资 ， 是较有保障的“优先股” ， 符合格雷厄姆所言的“本金的安全和满意回报有保证的操作” 。以上分析 ， 可以帮助我们认识到 ， 巴菲特并没有改变其长期坚持的“价值投资”理论 ， 而是在纠正其在投资过程中所犯的错误；他没有改变其投资方向 ， 而是在因应时势的变化作出策略上的调整；他也没有放弃长期持守的理念 ， 而是对少数不该长期持守的股票及时“收手” 。最后 ， 数据会说话！巴菲特旗下的伯克希尔公司 ， 尽管今年第一季度净亏损497.5亿美元 ， 其A股每股亏损30653美元 ， 但是 ， 最近20年的复合收益率为21.70%；最近40年的复合收益率为22.03%；最近45年的复合收益率为20.5% 。 不敢说古往今来 ， 单说自价值投资理论创立至今 ， 还有第二种投资理论（如趋势投资理论） ， 结出过沃伦·巴菲特、菲利普·费雪、彼得·林奇、本杰明·格雷厄姆这些应用价值投资理论的人所结出过的硕果吗？没有！因此 ， 伯克希尔·哈撒韦公司用其长期以来的投资回报 ， 证明了价值投资理论的正确性 。所以 ， 看价值投资理论 ， 不要在意眼前 ， 而要着眼长远；不要计较一城一池的得失 ， 而要重视整个战役和整个战争的胜利；不要只见树木 ， 更要看见整片森林 。 这样 ， 我们就知道价值投资的有效性、正确性和长期性 ， 也知道它适合于各种环境 ， 也同样适合于中国市场 。


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