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从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险

近日 ， 由于美国WTI原油期货5月合约价格出现历史上从未有过的负值 ， 国内“原油宝”的一些投资者出现穿仓负债 ， 即亏损全部本金的基础上还倒欠银行一大笔钱 ， 这引起了广泛关注和讨论 。 本文从金融产品设计的专业角度对以下问题进行分析 。“原油宝”的产品定位是什么？——为境内投资者提供境外期货交易的通道负油价引发国内“原油宝”投资者穿仓亏损后 ， 网络上很多声音质疑为什么只有中行没来得及跑 ， 似乎是中行“原油宝”的投资团队反应不够迅速、操作失误造成的亏损 。 其实不是 ， 从中行的官方表述来看 ， “‘原油宝’产品为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务” ， 可见其定位是为境内投资者提供境外原油期货交易通道的功能 。也就是说“原油宝”只提供交易通道 ， 投资决策是投资者自己做出 。 对中行来说 ， 这是一项通道业务(类似经纪业务) ， 赚取的是通道费(或交易佣金) ， 而非投资业务 ， 因此不应该理解为投资决策失误 ， 而应从“原油宝”产品设计上反思是否有漏洞 。“原油宝”产品的运作机制是什么？——开设大账户 ， 代客交易境外原油由于境内投资者直接投资境外期货存在障碍 ， 国内银行有开展类似“原油宝”的业务 ， 为境内客户提供挂钩境外原油期货的交易服务 。 从这类产品的说明材料来看 ， 其运行的机制是银行在境外期货交易所开设大账户 ， 接受境内投资者交易指令后 ， 汇总到大账户下单执行 ， 执行的实际成交价格再分拆结算到每个境内投资者上 ， 对境内投资者收取100%的保证金 ， 即不带杠杆 。从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险

可见 ， 由于按大账户的实际成交价给境内投资者结算 ， 且境内投资者不带杠杆 ， 正常情况银行作为通道方完全不承担价格波动的风险 。“原油宝”产品设计和运作有何瑕疵？——移仓设计不合理和风险意识不够从“原油宝”的说明材料以及中行公开回应来分析 ， 其至少存在期货合约移仓设计不合理和风险意识不够的失误 。1)最后一个交易日才移仓似无必要根据中行的公开回应 ， “4月20日是原油宝美国原油产品当期结算日 ， 当日22：00 ， 原油宝美国原油5月合约按照协议停止交易 ， 当时 ， WTI原油5月期货合约价格已下跌至11美元左右 ， 该期货合约的最后交易时间是4月22日2时30分 。 按照以往原油宝的移仓机制 ， 此后在0：00至8：00之间 ， 中国银行会对投资者购买的原油宝产品进行轧差结算或移仓” 。 可见 ， “原油宝”的投资者可以交易WTI原油5月合约到倒数第二个交易日 ， 对于最后仍未平仓的客户 ， 中行将在最后一个交易日替客户强制移仓(平掉5月合约 ， 开仓6月合约)或平仓 。其他银行类似产品都提前“跑了”(提前移仓到下个月合约了) ， 不是因为预判到会出现“负油价” ， 而是产品设计的规则就是提前一周(或更多)就要强制移仓 ， 而不是到最后一两个交易日 。 那么中行“原油宝”设计为最后才强制移仓有无必要呢？从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险。从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险

我们以为 ， 最后才强制移仓的好处无非是给投资者提供了更多的选择 ， 或者临近交割的合约价格会更收敛到现货 ， 能更好地跟踪现货价格 。 坏处则是临近最后交易日的合约流动性将大幅萎缩 ， 移仓成本的不确定性大幅提高 ， 由于没有参与现货交割的能力最后只能不惜代价地平仓和移仓 。对于境内投资者来说 ， 绝大部分是投资原油的大趋势 ， 投资最活跃的主力合约就完全能满足其要求 ， 对交易临近交割的期货合约的需求应该并不大 ， 而合约最后流动性萎缩带来移仓成本提高的风险却是实实在在的 。 所以 ， 从产品设计的角度来看 ， “原油宝”最后才强制移仓的设计是不合理的 ， 明显弊大于利 。2)风险意识不够 ，CME宣布允许负值报价后未引起重视芝加哥商品交易所(CME)在4月初刚刚改变了其计算机系统 ， 允许WTI采用负定价 。 大多数投资者对此都没有引起重视 。 对于“原油宝”来说 ， 由于是按100%收取客户的保证金 ， 不带杠杆 ， 在报价不出现负值的情况下 ， 其原本是几乎没有风险的通道业务 ， 因此可能也没有相应的保证金不够就保强制平仓的风控措施安排(正报价的情况下不存在保证金不够的问题) 。 但一旦允许负报价 ， “原油宝”就成了存在穿仓风险的高风险业务了 ， 这与其原本的产品定位完全不符 ， 理应引起重视 ， 暂停这一业务或采取相关应对措施 。“负油价”只是因为库容紧张？——有明显的“逼仓”特征负油价出现后 ， 大多数分析认为是原油过剩、库容极度紧张造成的 ， 当然这是负油价出现的重要背景 ， 但出现如此夸张的负油价(-37.6美元/桶) ， 更直接的原因是空头利用资金优势和心理优势采取了逼仓行为 。大多数分析都聚焦在库容紧张 ， 多头没有足够的库容接收交割的现货 ， 所以最后交易日只能不惜代价平仓 ， 造成了负油价 。 但这只分析了多头这一交易方 。 如果分析空头的意图 ， 即使原油过剩 ， 全球库容都紧张 ， 也没有真正的原油供应商愿意倒贴37.6美元来销售原油吧？否则怎么解释布伦特原油价格还在20美元以上呢？也无法解释WTI原油5月期货在4月20日之前都在18美元以上、最后交易日(4月21日)的结算价格也回到了10美元左右 。 也就是说 ， 最终现货供应商将以10美元/桶左右的价格交割现货 ， 而非真的倒贴钱卖油 。 可见 ， 4月20日如此夸张的负油价有明显的空头逼仓行为 ， 倒数第二个交易日这个时间点也应该是精心选择的 。从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险。


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