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『上观新闻』中国信登文海兴：新《证券法》下信托业的制度优化( 二 )


全国人大法工委组织编写的《中华人民共和国证券投资基金法释义》将证券投资基金解释为证券投资行为和信托行为的竞合 ， 也进一步支持了上述观点 。 基金份额的可质押性进一步证明了信托受益权的可质押性 。 在统一资产管理产品发行、交易管理的大前提下 ， 应尽快明确信托受益权 ， 特别是资管类信托受益权的可质押性 。对于上述问题的解决 ， 一方面可以通过修改完善我国《信托法》《物权法》或制定《信托公司条例》等相关法律法规进一步予以明确 ， 另一方面也可借助上海自贸区等具有先行先试功能的区域进行实践探索和试点 ， 为制定完善相关法规制度提供有益探索 。
深入推动制度创新 ， 优化信托业发展的制度环境
强化完善投资者保护制度
一是借鉴新《证券法》的原则 ， 进一步细分信托合格投资者类型 。 新《证券法》对普通投资者和专业投资者作出了区分 ， 对风险承受能力相对较低、投资专业知识和专业能力相对不足的普通投资者提供更加充分的保护 。 同时 ， 设置了“举证责任倒置”机制 ， 当普通投资者与证券公司发生纠纷后 ， 证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定 ， 不存在误导、欺诈等情形 。 这一制度安排目的就是进一步细化投资者保护责任和要求 ， 加强对投资者保护的精细化管理 ， 完善投资者保护机制 。 在统一资管业务监管的大背景下 ， 可以借鉴上述原则进一步加强投资者保护 ， 彰显忠诚守信的信托核心文化价值 。
二是强化信息披露 ， 实现“卖者有责、买者自负” 。 “买者自负”的前提是“卖者有责” 。 充分的信息披露和风险揭示是“卖者有责”的具体体现 。 新《证券法》对信息披露内容有较大幅度的修改和完善 ， 体现了全面实行注册制情况下 ， 对信息披露的要求从“形式规范”转向“实质有效” 。 虽然 ， 目前的信托产品主要为私募 ， 相对公募而言的信息披露规范性要求较低 ， 但普遍存在信息披露标准不统一、披露内容繁杂不清晰、披露渠道不通畅等情况 ， 加剧了投资者和受托机构间的信息不对称 ， 影响了风险揭示有效性 。 对比境外成熟市场私募产品的信息披露方式和要求 ， 国内信托产品的信息披露仍有较大提升空间 。 如欧盟《关于组合零售和保险投资产品关键信息文件的第1286/2014号法规》（PackagedRetailandInsurance-basedInvestmentProducts ， PRIIPs）规定：应向非专业投资者提供必要的信息 ， 以便他们作出明智的投资决策并比较相似的产品 。 关键信息文件应以标准格式制定 ， 允许投资者比较不同的PRIIPs 。 为此 ， PRIIPs通过简单易读的KID文件（KeyInformationDocument ， 关键信息文件） ， 帮助投资者更好地理解和比较不同PRIIPs产品的关键信息、风险、回报和成本 。 KID文件内容必须包含产品的风险和回报、费用、投诉方式等七个部分 ， 要求通过不超过三页A4纸张的方式提供给投资者 。 纵观境外成熟市场对私募产品的信息披露 ， 总体上都遵循了规范性、易解性、易得性的原则 ， 这也是进一步规范信托产品的信息披露的重要借鉴 。
探索具有直接融资特点的资金信托相关制度
传统信托融资业务给信托业带来的弊病突出 ， 具体表现在三个方面 。 一是导致信托业务异化 ， 偏离信托业务本源 。 传统信托融资业务存在较明确的期限错配和风险错配 ， 信托业务异化为信用中介 ， 信托公司定位偏离了“受人之托、代人理财”的本源定位 ， 成为了影子银行 。 二是隐含刚兑预期导致市场价格失灵和社会稳定风险 。 一方面投资者教育未能真正深入 ， 信息披露规范性和透明度不足 ， 一旦发生风险 ， 信托公司往往会选择刚性兑付 。 另一方面传统信托融资业务的非标准化设计 ， 很难在二级市场进行交易流转 ， 信托投资风险无法在产品到期前得到逐步释放 。 三是非标资金池掩盖行业真实风险水平 。 解决刚兑的方法之一是通过资金池受让信托投资者的受益权或直接购买信托产品投资的标的资产 。 资金池内的资产组合错综复杂 ， 风险鉴别难度大、监测难度高 ， 掩盖了信托资产的真实风险 。
传统信托融资业务已经逐渐走到了历史的尽头 ， 为满足实体经济需要 ， 有效发挥信托融资功能 ， 提升信托服务实体经济能力 ， 需要制定完善一套支持具有直接融资特点的新型资金信托业务的制度规则 。 笔者认为 ， 一方面可按照人民银行、银保监会、证监会和外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）对标准化债权资产的认定原则 ， 探索建立一套信息披露规范、份额可等分、可交易且实施统一登记托管的标准化信托业务的规则 ， 从产品发行环节起提高信托产品的标准化程度 ， 配套完善相关估值、评级措施 ， 通过标准化信托业务逐步替代传统的非标融资业务 。 另一方面 ， 可以研究探索建立标准化信托产品的交易流通机制 。 通过规范的交易流转机制 ， 创造更好的交易流转条件 ， 利用市场化方式改善信托投资的风险承担机制 。
充分发挥行业基础设施功能 ， 服务信托业转型升级
中国信托登记有限责任公司（以下简称“中国信登”）是我国信托业“一体三翼”治理架构的重要组成部分 ， 具有“信托产品及其信托受益权登记与信息统计平台”“信托产品发行与交易平台”“信托业监管信息服务平台”等平台职能 。 中国信登自成立以来 ， 实现了信托产品及受益权信息登记和信托受益权账户集中管理等两项重大制度创新和多项基础功能服务 ， 在完善行业基础设施职能的同时 ， 行业大数据中心作用开始形成 。 作为我国信托业核心基础设施 ， 中国信登可充分利用其平台功能 ， 助力行业和监管部门弥补制度短板、开展制度创新探索 。


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