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「现金流」资色·深度丨现金流被“黑洞”吞噬 信托新政砍掉了领地重要融资渠道

「现金流」资色·深度丨现金流被“黑洞”吞噬 信托新政砍掉了领地重要融资渠道
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4月11日 ， 领地控股向港交所递交了上市申请 。
蹊跷的是在上市前的2019年 ， 完成架构重组前的领地控股 ， 以向当时母公司分红7亿元的形式 ， 降低了公司的净资产规模 。
在港股新上市内房股普遍较净资产大幅折让的环境下 ， 领地在上市前的突击分红 ， 显然会影响公司新股发行融资的规模 ， 不能不让外界猜测这次上市的真正意图 。
深入招股说明书 ， 可以发现这几年公司超高速地扩张了开发规模 ， 但销售规模却没有跟上开发规模的增长 ， 导致现金流完全依赖外部借债 ， 尤其是信托借款的融资 。 然而 ， 去年银监会23号文带来的房地产信托政策的剧烈变化 ， 让他们正在逐渐失去这一条极为重要地融资通道 。
获取港股上市地位 ， 进而为未来发行境外债 ， 以用来代替逐渐收缩的信托融资渠道 ， 可能才是领地的终极目的 。
一家现金流被吞噬的公司
如果以投资效益指标来评价领地控股 ， 可以发现后者可能是近期上市的内房股中 ， 投资效益最差的几家内房股之一 。
招股书披露 ， 公司2019年的净资产收益率仅仅只有10.4% ， 总资产回报率只有1.6% 。 和去年上市的几家房企同期的净资产收益率和总资产回报率存在着很大的差距 。
而同期 ， 于去年上市的中梁控股的净资产收益率高达67.81% ， 总资产回报率为1.9%；新力的净资产收益率是31.55% ， 总资产回报率是2.25%；德信的净资产收益率41.58% ， 总资产回报率2.67%；就是四家次新股中的迷你房企——景业名邦净资产收益率也超过了30% ， 总资产回报率更是达到了6% 。
以领地在2019年表现的净资产回报水平 ， 以及总资产回报率 ， 要想赢得港股投资者的青睐 ， 真地很难 。 何况公司还顶着一个不低的负债率——净负债率达到140% ， 是这些房企中最糟糕的一家 。
然而 ， 投资回报率如此糟糕的领地 ， 为什么还要选择港股这样一个看重投资运营效率的市场上市呢？
过去三年经营性现金流量表给出了一个答案 。 过去三年 ， 领地的房地产开发规模快速扩大 ， 但销售规模却没有随着开发规模的快速扩大 ， 而实现同等程度的快速增长 ， 最终不得不依赖于扩大借贷规模 ， 确保现金流的安全 。
在过去三年间 ， 领地控股基本上每一年的经营性现金流都是收不抵支 。 尤其是2018年的收支缺口 ， 扩大到-42.88亿元 ， 直接导致当年度净负债率由相对健康的60% ， 飙升至110% 。
造成收支缺口的一个重要因素是开发中以及已竣工待收的物业规模大幅增加 。 2018年2019年 ， 领地可售项目的账面成本价值总共增加了178.59亿元 ， 但是通过预售收取的预售款总额却只有110.47亿元 。
扩大开发的销售面积 ， 没有迅速地销售、变现 ， 显然是导致现金流流动放缓的一个重要因素 。 用合同负债考察公司发展中物业以及竣工物业的变现率指标 ， 发现只有大概52.59%获得变现 。 而中梁、德信等新晋内房股的这一指标普遍在70%以上 。 这也就解释了为什么领地在负债杠杆明显高于其他同行的情况下 ， 净资产收益率却远远低于行业平均水平 ， 运营效率偏低 ， 很可能是导致净资产收益率偏低的主要原因 。
踏错节拍
招股说明书透出了领地经营性资金 ， 大规模被吸入“黑洞”的一个重要原因：大量的三四线城市布局项目 。
2017年 ， 随着国家对一二线城市的调控 ， 以及三四线城市大规模的货币化棚改举措 ， 三四线楼市突然由冷转热 ， 成交量不断放大 。 领地的开发规模扩大 ， 正是从那个时候开始的 。
招股书显示 ， 领地这家深耕于四川的地产商 ， 尽管布局包括深圳、佛山、成都、重庆之类的一二线城市 ， 但绝大多数的开发项目 ， 是出于西部的三四线城市 。 一二线的在土储 ， 仅占总土储不到10% 。 土储占比较高的 ， 分别是眉山、绵阳、凯里、驻马店这样的三四线城市 。


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