永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资( 二 )
第二 ， 不同资产配置中的资金转移 。 比如 ， 资金流入股票市场时 ， 股票市场相对估值相对其他资产会上升；资金流出股票市场时 ， 股票市场相对估值相对其他资产会下降 。 利率是引发资产配置发生变化的最重要因素 。 无风险收益率很高的情况下 ， 资金会从高风险资产转移到无风险资产 ， 因为投资者总是偏爱无风险高收益；当无风险收益率很低且维持较长时间的时候 ， 资金会转移到高收益资产中 。 每一次利率的变化容易引发资产配置结构发生变化 。
如果以上两个因素均未发生实质性变化 ， 股票市场的估值就不会有太大波动 ， 此时盈利会成为影响市场主要的因素 。 类似于2016-2018年上半年 ， 当时市场的估值波动区间很窄 ， 盈利就成为影响市场的主要因素 。 所以我会先判断估值 ， 再判断盈利 ， 以此来判断整个市场 。
根据需求属性 ， 我将所有的行业分成两类 ， 一类是周期性行业 ， 另一类是成长性行业 。
周期性行业需求受经济周期或产业链上下游的影响 ， 判断这类行业要找供需关系的拐点 。 需求根据宏观经济周期和产业链上下游周期来判断 ， 供给根据自身产能投放的周期、产能利用率以及供给格局判断 。 了解行业中驱动供给和需求的核心因素是什么 。
成长性行业需求更多由自身的产品周期决定 。 每个成长性行业都会经历概念期、导入期、成长期、成熟期 。 概念期类似一级市场 ， 风险大 ， 我比较少触碰 。 有成熟产品时候 ， 就进入导入期了 ， 如果判断未来有收入有利润我就会投 ， 这时估值容忍度会比较高 。 成长期更多是持有 ， 成熟期卖出 。 一旦进入成熟期 ， 收入利润不错但估值会降下来 。
对于个股研究 ， 多数行业我偏好去买龙头公司 ， 尤其是周期性行业和消费品行业
。
周期性行业 ， 同质化比较强 ， 长期来看好公司和差公司的差异比较大 ， 但在一轮周期中 ， 收益上的差异不会特别大 。 所以一轮周期中 ， 基本上是赚行业的钱 。 对于消费品公司来说 ， 更要买龙头企业 。 回看过去十年 ， 最好的消费品公司基本都是行业龙头 ， 因为一旦形成产品壁垒、渠道壁垒 ， 就不能够被轻易打破 。
成长性行业就完全不同 ， 尤其像TMT行业 ， 本身的行业属性就是不断创新、不断颠覆 。 逻辑上来说 ， 每一轮都会出现新的好公司 ， 跟前一轮的公司大概率是不一样的 。 我会去寻找每一轮中新的优质龙头公司 。
朱昂：自上而下的投资框架 ， 运用的人很少 ， 主要原因是影响的链条太多 ， 你是如何把这一套方法变成长期可靠的投资框架？
李永兴
自上而下的投资方法 ， 中间的链条主要涉及两个大环节 ， 第一个环节是对宏观经济的判断 ， 第二个环节是把对宏观经济的判断转化成投资策略 。 如果每一个环节的准确率都是80% ， 那么最终的命中率也只有60% ， 这就对每一个环节的准确率要求较高 ， 不同环节难度不一 。 不要说投资界了 ， 就是经济学领域 ， 要正确判断经济本身就是一个很难的事情 。 对我来说 ， 抓大放小 ， 把握住核心矛盾 。
第一 ， 对宏观经济的分析 ， 最重要的是把握好宏观经济的质变临界点 ， 往往质变产生的时候 ， 就是对准确率要求最高的时候 ，
第二 ， 宏观结论到行业落地的转化环节 。 有了宏观结论后 ， 还需要落实到行业配置 。 不同行业有差别 ， 需要有比较多的行业研究经验 。
用微观视角来理解宏观变量
朱昂：前面你说到 ， 超额收益贡献最大的是行业配置 ， 有什么案例能分享吗？
李永兴
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