「」薛定谔的预期，薛定谔的拐点 | 债市复盘笔记（2020.03.30~2020.04.03）( 二 )
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2. 策略展望：显而易见的拐点难以成为大级别的拐点
从技术图形来看 ， 上周后半周国债期货主力合约连续下跌 ， 市场担忧行情走出类似2016年四季度的双顶 。 T主力合约价格 ， 以及10年国债利率均两次接近突破 ， 形态上筑出双顶结构 。 上周的高位下跌导致投资者担忧债市走出M型的右侧一笔 ， 一旦后续跌破颈线位置 ， 则类似16年10月债灾初期 ， 形态上可确认向熊市切换 。 回顾2016年四季度的双顶结构：2016年8月15日 ， T主力合约创下高点101.80 ， 因重启长期限逆回购转为阴跌 ， 但资产荒逻辑发酵带动债市继续上涨 ， 并于2016年10月24日创下高点102.00 。 随后即爆发了债灾 ， 确认了起始于2014年的加长版债牛正式终结 。 更进一步 ， 预测大级别拐点仅依靠技术图形似乎有些“托大” 。 若以2月3日为第一个高点（如图4蓝色粗线所示） ， 那么在3月上旬 ， T主力合约也走出了接近双顶的结构 ， 但最终被3月18日开始的反弹打破 。 从形态上来看 ， 当前可能近似处于3月上旬向中旬切换阶段 ， 即“恐高”情绪导致的调整 。 既然上一个M形已被证明失效 ， 这一次用同样的方式预测拐点 ， 其有效性值得商榷 。 此外 ， 预测大级别的拐点 ， 仅依靠技术图形似乎有些“托大” 。
【「」薛定谔的预期，薛定谔的拐点 | 债市复盘笔记（2020.03.30~2020.04.03）】
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在“恐高”情绪下 ， 市场会提前交易非显性利空 ， 导致了高点附近债市波动加大 。 比如 ， 上周PMI超预期 ， 但其环比变化的本质显示 ， 经济复苏实际上弱于预期；财政刺激中 ， 市场担忧特别国债发行以及专项债新下达一批额度 ， 却忽略了供给冲击会得到降准、OMO操作的对冲；风险资产走出暴跌进入估值修复阶段 ， 债市则交易的是股市进入趋势性反弹、油价报复性上涨的情绪 。
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但以上非显性利空在大趋势面前只是“噪音” ， 货币持续宽松才是主线逻辑 。 近期货币政策不断超预期 ， 特别是动用了“尘封已久”的IOER利率工具 ， 压低了利率走廊的下限 。 此举呼应了在市场利率与政策利率倒挂的情况下 ， 通过主动下调逆回购利率的方式推动“异象”修复 。 当前市场对于货币政策后续是否还会超预期宽松的分歧应该趋于收敛 。
货政持续宽松的引申含义是 ， 资金利率和短端利率维持较长时间低位 。 在疫情的冲击下 ， 托底经济需要政策不断呵护 ， 因此全球主要经济体货政宽松会不断进阶 。 美国3月份非农数据接近2009年金融危机的最差水平 ， 不排除后续货币政策日本化的可能 ， 即进入加强版QE阶段（购买更多风险资产） 。
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我国MP1阶段（调控短端利率）还有政策空间 ， 后续可能经历美国2009年至2011年的长期低利率阶段：在连续的降息、三轮QE和一次OT操作中 ， 资金利率和短端利率长期趴在底部 。
利率曲线陡峭化还将持续 ， 对比历次牛市 ， 曲线牛平还需要一些催化剂 。 回顾历次大级别牛市 ， 都会经历牛陡向牛平的切换 。 曲线扁平化的触发因素概括来看：①通胀快速下行且市场对此定价 ， 比如2004-2005年 ， 因政策抑制经济过热而转为紧缩 ， 市场开始交易通缩；②危机模式下 ， 市场对经济和通胀均非常悲观 ， 比如典型的2008-2009年牛市；③杠杆资金导致流动性过剩 ， 填平一切价值洼地 ， 即2016年“资产荒” 。
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