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「」薛定谔的预期，薛定谔的拐点 | 债市复盘笔记（2020.03.30~2020.04.03）


国君固收 | 报告导读：
货币宽松不断超预期 ， 利率逼近前低 。 ①周一调降逆回购操作利率20bp；②周五落实对中小银行定向降准 ， 同时调降超额存款准备金（IOER）利率至0.35% 。 同时 ， 市场也受到油价大幅反弹、PMI回到荣枯线之上 ， 3月份信贷可能超预期等利空冲击 。 但总体而言 ， 利空没有那么确定 ， 主要是“恐高”心里作祟 ， 货币持续性宽松则是确定的利好 。 显而易见的拐点难以成为大级别的拐点 。 从技术图形来看 ， 上周后半周国债期货主力合约连续下跌 ， 市场担忧行情走出类似2016年四季度的双顶 。 但市场可能忽略了上一个M形已被证明失效 ， 更进一步的 ， 预测大级别拐点仅依靠技术图形似乎有些“托大” 。
在“恐高”情绪下 ， 市场会提前交易非显性利空 ， 导致了高点附近债市波动加大 。 但非显性利空实质只是大趋势下的“噪音” ， 货币持续宽松才是主线逻辑 。 近期货政持续性宽松的引申含义是 ， 资金利率和短端利率维持较长时间低位 。
曲线陡峭化或将持续 ， 对比历次牛市 ， 后续曲线牛平的契机可能来自于：①CPI通胀预期减弱的同时 ， 实际水平能跌至3%以下；②海外危机模式持续时间超预期 ， 市场重回交易“灰犀牛”风险；③8月份存量贷款基准转换完毕 ， 给予调整存款基准利率更大空间 。 近期更需要关注的则是政策对冲与经济实际表现的落差 。
总体而言 ， 货币政策不断突破底限打开了资金利率进一步下行的空间 ， 也给予了市场对低利率长期化更大的想象空间 。 短期内 ， 曲线将维持牛市陡峭 。 对于长端利率的担忧主要来自于“恐高”心理 ， 但基于技术图形判断周期级别（牛熊切换）的拐点似乎过于简单粗暴 。
最后 ， 无论是危机爆发 ， 还是大级别拐点 ， 可能都类似于“薛定谔的猫” ， 对于普通人而言几乎无法预测 ， 不到真正发生时则很难去确认 ， 而若想确认需得等到真正发生 。 建议投资者与其专注预测大级别拐点 ， 倒不如专注跟踪主要矛盾和主要趋势 。
正文1.每周复盘：货币宽松不断超预期 ， 利率逼近前低上周货币宽松不断超预期：①周一调降逆回购操作利率20bp；②周五落实对中小银行定向降准 ， 同时调降超额存款准备金（IOER）利率至0.35% 。 虽然市场普遍预期的调降存款基准利率并未兑现 ， 但货币政策通过其他方式给出了明确表态 。 同时 ， 市场也受到利空冲击：①海内外股市暴跌暂止；②美油从低点反弹34.82%至29美元/桶；③新一批专项债额度将下达；④3月份PMI回到荣枯线以上 ， 并超出市场预期；⑤3月份贷款增量可能较高；⑥“恐高”心理作祟 ， 利率逼近前低时 ， 市场震荡加剧 。 总体而言 ， 利空没有那么确定 ， 货币持续宽松则是确定的利好 。 海外疫情尚未出现拐点、经济受损需要更长时间修复 ， 因此股市、油价目前处于估值修复 ， 而非持续性反弹 。 PMI、贷款等先行指标显示经济最差的阶段已经过去 ， 但内需尚未修复、外需萎缩的冲击体现在二季度 ， 现在上修对经济预期似乎为时过早 。 反过来说 ， 若经济反弹可能超预期 ， 政策对冲力度应该偏弱 ， 这与近期观察所得相违背 。 总体而言 ， 以上非显性利空之所以带来市场较大波动 ， 是受到市场“恐高”情绪的催化 。
周五IOER利率调降 ， 长端活跃券成交利率盘中下行8bp ， 反映出市场不乏恐慌性买盘 。 对于市场而言 ， 利率不断突破新低会面临持续的阻力 ， 但站在当下时点 ， 所谓的利空并没有那么确定 ， 但货币持续性宽松则是确定的 。 若押注利空的“噪音” ， 忽视货币宽松的主线逻辑 ， 极有可能会错过类似周五尾盘的超预期行情 。
「」薛定谔的预期，薛定谔的拐点 | 债市复盘笔记（2020.03.30~2020.04.03）
本文插图

具体行情表现如下：周一 ， 逆回购超预期降息 ， 市场理解为利好出尽 。 央行投放500亿逆回购并下调操作利率20bp 。 此举一定程度上超预期 ， 现券成交利率盘中下行 。 但市场理解为利好出尽 ， 现券随后止涨转跌 ， T主力合约拉涨后暴跌 ， 日内最大振幅超过6毛 。 截至收盘 ， 活跃券190015利率上行2bp左右 。 周二 ， PMI边际好转 ， 现券利率震荡下行 。 央行投放200亿逆回购 ， 资金面早盘有所收敛 ， 伴随PMI超预期 ， 市场小幅调整 。 午后 ， 随着流动性转为充裕 ， 股市走弱 ， 债市震荡走高 。 截至收盘 ， 活跃券利率下行3bp左右 。 周三 ， 降准预期升温 ， 供给不再成为压力 。 当日公开市场无操作 ， 亦无回笼 ， 资金利率继续下行 。 前一日 ， 国常会提及实施定向降准 ， 同时称提前下达专项债额度 ， 两相对冲 ， 市场对供给冲击担忧减轻 。 当日国债强于国开 ， 指标券190015下行3bp ， 190215下行1bp左右 。 周四 ， 利率逼近前低 ， 市场再度“恐高” 。 当日OMO净操作为0 ， 资金面非常宽松 。 债市全天震荡走低 ， 表征原因可能是股市低开后不断拉涨 ， 油价低位反弹 ， 但更核心的因素可能是利率逼近前低 ， 市场再度“恐高” 。 截至收盘 ， 活跃券利率上行3-4bp 。 周五 ， 调降IOER（超额准备金）利率 ， 债市大涨 。 连续第三日OMO净操作为0 ， 资金面非常宽松 。 因央行表态暂时不会动用存款基准利率工具 ， 降息预期落空 ， 债市走弱 。 期债收盘后 ， 央行公告定向降准 ， 并下调IOER利率至0.35% ， 点燃做多热情 。 活跃券利率快速tkn下行 ， 截至收盘 ， 活跃券利率大幅下行4-5bp左右 ， 当日振幅达到8bp 。


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