「原子智库」原子智库丨从2008风暴看2020：如何解除金融恐慌和流动性危机？
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文/管涛编辑/杨溪
出品|腾讯新闻×原子智库
随着新冠肺炎疫情蔓延和油价暴跌 ， 2020年3月 ， 美股史无前例的10天4次熔断 ， 堪称2008年之后的又一次金融风暴 。 未来 ， 国际金融市场行情如何？
中银证券全球首席经济学家管涛在回顾2008年金融危机爆发后美国金融市场的变化后指出：
第一 ， 随着今年3月份美国卫生、财政和货币政策一揽子的疫情应对措施逐步到位 ， 黄金市场见底是大概率事件 ， 很可能随着金融恐慌逐渐平息、市场流动性继续缓解而震荡走高 。
第二 ， 市场恐慌导致的股市下跌暂告一段落 ， 未来将是疫情发展和经济变化驱动的股市震荡行情 。 但美股持续回升不一定要等到疫情和经济见底 。
第三 ， 这次疫情对供给与需求两端均造成巨大冲击 ， 财政货币政策的传统逆周期调节对于解决这种问题的经验不多 ， 效果也不确定 。
当然 ， 疫情全球蔓延造成的经济社会冲击与以往大不相同 ， 也有可能产生超预期的经济金融后果 ， 因此仍有必要做足形势好转之前先变坏的心理和措施准备 。 
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以下为正文：
受疫情蔓延和油市崩盘的影响 ， 美股今年3月份10天4次熔断并酿成了股灾 。 美联储祭出了零利率加无限量化宽松（QE）的“王炸” ， 致力于在这一充满挑战的时刻使用其全部工具来支持美国经济 ， 从而促进其最大就业和价格稳定的目标 。
其中之一就是 ， 运用广泛的新措施支持关键市场功能 ， 促进金融体系稳定 ， 以避免股灾引发的金融恐慌演变成市场流动性与融资流动性紧缩的流动性螺旋 。 本文拟回顾2008年金融危机爆发后 ， 美国金融市场的变化 ， 推演疫情冲击造成的市场恐慌和流动性危机解除的前提条件 。
2008年危机时期 ， 货币放水之后金融市场渐次回暖
为应对美国次贷危机和全球金融海啸的冲击 ， 美联储采取了非常规的货币政策应对措施 ， 从2007年9月18日到2008年12月16日连续10次降息 ， 将联邦基金利率降至零附近 。 同时 ， 通过2008年11月、2010年11月和2012年9月开启3轮QE以及2011年10月的扭转操作（OT） ， 大幅扩张资产负债表 。 到2015年10月14日 ， 美联储总资产达到45497亿美元 ， 较2008年9月10日（雷曼倒闭当周的周三）扩张了3.73倍（见图1） 。 在这些空前的货币刺激措施下 ， 美国金融市场逐渐止跌企稳 。 
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图1：上次危机期间美联储的总资产规模（单位：亿美元） ， 资料来源：美联储；WIND
美股回暖滞后QE和零利率操作三、四个月 。 2009年3月9日 ， 道琼斯工业平均指数最低跌至6547 ， 较2007年10月9日的前期高点回落了54%（见图2） 。 此后 ， 美股才走上了10多年的长牛之路 。 
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图2：上次危机以来美国道琼斯工业平均指数的表现 ， 资料来源：纽交所；WIND
黄金价格在QE之后快速反弹 。 美国次贷危机爆发后 ， 黄金一度遭遇了集中抛售 。 在第一轮QE前夕的2008年11月13日 ， COMEX期货黄金结算价(活跃合约)和伦敦现货黄金价格（以美元计价）分别较2008年3月中旬的前期高点各跌了29% 。 而第一轮QE实施之后 ， 金价开始反弹 ， 2009年一季度触及前期高点 ， 2009年底创下了1200多美元/盎司的新高；2011年8、9月份 ， 更是创下了1800多美元/盎司的历史记录（见图3） 。 
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图3：上次危机以来黄金期现货价格的表现（单位：美元/盎司） ， 资料来源：纽约商业期货交易所；WIND
美债市场恢复较为迟缓 。 2008年底国际金融危机最盛之际 ， 宽松预期和避险情绪推动3个月和2年期美债收益率快速走低并维持在低位 ， 但10年和30年期美债收益率快速上行 。 2009年上半年 ， 10年和30年期美债收益率收盘价日均分别为3.03%和3.82% ， 较2008年12月份分别上升了62和95个基点 ， 直到2009年下半年才有所回落（见图4） 。 但总体上 ， 危机期间长端美债收益率持续高企 ， 这反映了美联储只能调控短端利率 ， 却难以调控长端利率的局限性 。
实际上 ， 2008年9月11日至2015年10月14日 ， 美联储扩表3.59万亿美元 ， 其中净买入中长期美债1.93万亿美元 ， 占到54% 。 第二、三轮QE之间的2011年10月至2012年6月底 ， 美联储还实施了所谓扭转操作 ， 购买4000亿美元的长期国债(6到30年期) ， 同时卖出基本同额的短期国债(3个月到3年期) ， 美联储持有的国债平均残存期间从6年零3个月延长至8年零4个月 。 
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