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跟谁学一夜蒸发500亿背后：12次做空、高管离职抛股，结局已写好？

文丨尹莉娜宋一评秦子舒
来源丨投中象三一
昨晚 ， 在线教育中概股跟谁学(GSX.US)股价暴跌超30% ， 收盘价格71.06美元 ， 创近三个月来的历史新低 。 一夜之间 ， 跟谁学市值蒸发超500亿元人民币 。
而就在昨日 ， 瑞士信贷银行股份有限公司(CreditSuisseAG)发布研报《跟谁学—在日益激烈的竞争中失去上升势头以及夏季商业推广的失误》 ， 对跟谁学评级从“中性”下调为“减持” ， 原因是“跟谁学不再受益于自然流量增长 ， 并在竞争的关键阶段决策错误” 。
跟谁学一夜蒸发500亿背后：12次做空、高管离职抛股，结局已写好？
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过去一年里 ， 跟谁学可谓在K12在线教育的舞台上“C位出道”、并博足了眼球的明星企业 。 在历经香橼、灰熊等机构的12次做空 ， 以及美国证监执法部门SEC的调查后 ， 其股价一度跌至80美元以下 ， 但随后又出现两次明显拉升 ， 直到昨晚之前还依旧保持“坚挺” 。
几经沉浮后 ， 跟谁学未来其高市值能否持续？本文愿提出几点思考 ， 与大家共同探讨 。
01
销售费用大幅上涨 ， “低获客成本灵丹”失灵
跟谁学成立仅5年便成功赴美上市 ， 登陆资本市场后 ， 也因几近“完美”的财务数据而备受瞩目与质疑 。
其之所以能够成为众多在线教育企业中脱颖而出的黑马 ， 很大的一个亮点在于 ， 其毛利率高达近80% ， 远高于同行平均水平 。 而能够获得高毛利的主要原因 ， 是远低于同行的获客成本 ， 这也是被沽空机构质疑的问题所在 。
跟谁学CFO沈楠在今年2月时曾公开接受投资者集中提问 ， 面对一众关于获客渠道的疑问 ， 他谈到：“跟谁学到目前为止没有付费做过任何的路牌广告、灯箱广告和电视广告等 ， 所以我们在广告端确实要比行业头部要少很多 。 ”此外 ， “我们2019年整体的获客渠道其实和其他在线教育公司没有太多的差别 ， 都是腾讯系、头条抖音系 ， 以及一些新渠道的探索 。 ”
也就是说 ， 在2019年 ， 跟谁学除了线下广告投放为零外 ， 主要获客渠道与其他友商无异 。
但从数据上来看 ， 其获客成本却明显地低了许多 。
跟谁学一夜蒸发500亿背后：12次做空、高管离职抛股，结局已写好？
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以上图中跟谁学与好未来（学而思网校）的获客成本作对比 ， 2019年Q2至Q4期间 ， 跟谁学的获客成本最低时只有400元左右 ， 不足好未来的一半 。
不过 ， 到了2020年Q1 ， 这一数据却飞涨至1000元左右 ， 此时学而思网校的获客成本也仅为546元 。
获客成本的陡然上升 ， 在跟谁学最新的财报中也十分显眼 。 其2020年二季度财报显示 ， 跟谁学营业亏损为1.608亿元 ， 这是其上市以来首次公布营业亏损 ， 去年同期为营业利润1623万元 。
营业利润的同比转亏 ， 被跟谁学方面归因为 ， 其在“销售和营销活动方面的投入增加 ， 以扩大流量增长及加强品牌认知” 。 二季度 ， 跟谁学销售费用为12.05亿元 ， 相比去年同期的1.69亿元 ， 增长超过7倍 。
可以说 ， 跟谁学一路走来 ， 一直以超低的获客成本和超高的毛利率为独特优势 ， 在资本市场享受着超高估值的优厚待遇 ， 也成功坐上了“唯一盈利的在线教育公司”的宝座 。
而其如今骤然在短期内大幅增加销售和营销投入 ， 是否说明 ， 其此前“独有”的低成本获客渠道红利已不复存在？
那么 ， 失去了“低获客成本灵丹”的跟谁学 ， 不再具备高成长的逻辑 ， 是否还能撑得起这千亿以上的超高市值？
02
营业亏损的跟谁学 ， 能否打破教培行业“三年半效应”
北京新东方优能中学部总监、东方优播网络科技公司CEO朱宇（雪球“小狼”）曾公开总结过教培行业的“三年半效应” ， 意思是 ， 许多教培公司在最初的三年半里 ， 发展迅速、风生水起 ， 但过了这一时间节点后 ， 步伐就开始明显放缓 。
这是因为 ， 教培行业有着预付款、慢结转、滞后反应的三大特点 。 在前三年半的时间里 ， 初创企业只要不断通过多样化的营销手段吸引学生 ， 就有现金流 ， 然后就有资本可以进行迅速的扩张 。
但教育行业往往口碑效应极为突出 ， 一般到了第三年的时候 ， 原有用户所积累的口碑会逐渐显现 ， 此时才是检验企业的产品和服务质量的真正时刻 。 特别在K12领域 ， 如果未能达到家长对于孩子提升学习效果的需求 ， 那么自然会质疑产品 。
【跟谁学一夜蒸发500亿背后：12次做空、高管离职抛股，结局已写好？】而这个时候 ， 企业为了生存下去 ， 则需要支出三份开销：第一 ， 企业本身的运营费用 ， 包括老师的课酬、公司的场地和设备费用等；第二 ， 为了满足用户需求而产生的更新迭代产品的费用；第三 ， 由于口碑不如意而产生的更多营销费用 。 如此一来 ， 这些骤然增加的开销便会拖垮很多公司 ， 最终导致业绩断崖式下降 ， 甚至走向破产倒闭 。
再回到跟谁学 。
公开资料显示 ， 跟谁学成立于2014年6月 ， 但最初做的是较为简单的O2O业务 ， 连接资源 ， 帮助学生找到合适的老师 。
但随着O2O概念没落 ， 跟谁学于2016年5月开始孵化高途课堂 ， 主攻在线直播大班课 ， 并在2017年组建起完整的高途课堂团队 ， 业务核心是中小学生全科辅导和直播大班课 ， 后研发出其核心产品双师大班课 。
2017年 ， 跟谁学的双师大班课正式投放 ， 18年开始被用户广泛接受 ， 公司走向盈利 。
从2017年到2020年中旬 ， 正巧是三年半的时间 ， 也是跟谁学首次出现营业亏损的时点 。 跟谁学能否打破教培行业的“三年半效应”？这里还需画一个问号 ， 接下来的一到两年 ， 市场自会给出答案 。
03
高管离职股东抛股 ， 是否不看好公司长期发展
时至今日 ， 跟谁学创始高管团队的相继离职、大股东抛股套现的原因 ， 依旧是谜 。
如果说 ， 今年2月起一轮接一轮的机构做空 ， 才开始让不少投资者关注到跟谁学可能的风险 。 但其几大股东的集体大额套现 ， 却是发生在被做空前的去年年底 。
其中 ， 第二大股东即内部员工持股平台OriginBeyondLimited减持156.67万股 ， 套现近4千万美元 。 持股比例由12.7%变为11.7% ， 投票权变为2.3% 。
而其上市前的两大投资机构 ， 第四大股东启赋资本、第五大股东高榕资本 ， 则分别减持212.5万股和187.5万股 ， 二者合计套现约1亿美元 ， 各自投票权也减少至1%左右 。
此外 ， 还有其他五位股东合计减持近450万股 。
投资机构在标的上市后套现获利 ， 本无可厚非 。 但创始团队成员接续离职、还纷纷抛股 ， 则不得不令人怀疑 ， 跟谁学是否存在不被曾经的内部高管看好的可能 。
一方面 ， 跟谁学的联合创始人罗斌控制的RolancyInternationalLimited ， 曾在前述股东大减持时抛售41.298万股 ， 套现约1038万美元 。
另一方面 ， 跟谁学初始联合创始人在上市前后的一年内 ， 半数离职 ， 背后具体原因至今不明 。
跟谁学的8位联合创始人中 ， 原COO张怀亭、原CTO李钢江、原CFO宋欲晓以及原天校负责人邓弘 ， 均在一年时间内因不同原因相继离开 。 据财经媒体报道 ， 其共同点是 ， 他们都在公司解禁后即套了现 。
沈楠在回应高管离职风波时曾提到 ， “从2017年开始到现在 ， 我们的近80位核心管理干部没有一个是被动被行业高薪挖走的 。 ”
这也可以理解为 ， 这几位联合创始人是在没有外界挖角的情况下主动请辞的 。
当前 ， 在线教育行业处于高速发展的阶段 ， K12市场更是潜力巨大 ， 市场规模达万亿 ， 已成为行业共识 。 然而 ， 对于这样一家自身发展处于快速成长期 ， 且所处K12教育市场也仍在高速增长的企业而言 ， 创始高管为何不约而同地选择离职 ， 且纷纷抛股？
其中缘由 ， 外界不得而知 。 不过从SEC在今年6月发布的调查函来看 ， 其要求跟谁学提供上市前两年的2017年业务数据 ， 显然意图“刨根问底”地彻查一番 ， 眼下调查已持续4个月有余 ， 整个在线教育行业都在等待着这一份结果 。


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