小萍子说财经|朱鹤 | 解决总需求不足，先把利率降到底，张斌( 三 )
为了实现既定的产出/收入水平 ， 更低的利率刺激了企业和居民的举债和支出 ， 可以实现更低的债务扩张达到同样的产出水平 。
这不仅意味着全社会债务杠杆率的下降 ， 也意味着我们在实现与今天同样的产出水平上不需要今天这么多的债务扩张 ， 不需要这么多的货币增长 。
低利率不仅没有带来更多货币 ， 反而不需要今天这么多的货币 。 从发达国家的低利率货币政策实践来看也是如此 ， 低利率甚至是零利率并没有带来更快的广义货币增长 。
低利率而不是政府债务扩张的主要担忧在于更高的房价 ， 尤其是大城市更高的房价 。
更低利率环境下的高房价 ， 好的方面是提升了居民部门的资产水平 ， 房价增值是中国居民部门过去二十年来资产上升最重要的渠道 ， 此外低利率也降低了目前存量住房抵押贷款的债务利息负担；不好的方面是新增购房者面临可能会更大的负担 ， 这要看低利率在推升房价方面的所失是否超过了贷款利率下降的所得 ， 还有房价上涨可能会带来的房租上涨 。
如何取舍呢？在大城市住房供给短缺且迟迟得不到改善的情况下 ， 私人部门更高的财富水平必然会带来更大的房价压力 。 通过牺牲私人部门金融财富增长维持房价稳定并非更好的选择 。
03货币当局的考验
综合比较 ， 特别是在物价低迷环境下 ， 对于保持总需求稳定而言 ， 低利率相比地方政府融资平台主导的债务扩张更值得宏观经济管理当局采纳 ， 为什么中国货币当局在利率政策调整方面一直非常谨慎呢？
这背后可能有三方面的原因：
一是货币当局在2012年之后的很多年份 ， 尤其是2015-2017年货币当局为了维持汇率稳定目标 ， 一直面临着较大的资本流出和货币贬值压力 ， 一种普遍的担心是降低利率可能会进一步加剧这些贬值 。
二是近年来非常流行和深入人心的看法是把降低利率等价于宽松货币政策 ， 这会带来大水漫灌 ， 而大水漫灌不仅不能解决中国经济存在的各种困难 ， 反而会让问题更加恶化 。
三是降低利率会刺激房价上涨 ， 社会舆论对此非常反感 ， 也因此对货币当局形成巨大舆论压力 。
前两个方面原因未必经得起推敲 。 牺牲货币政策独立性保持汇率稳定本不适合中国这样的大型开放经济体 。 即便是为了稳定汇率 ， 通过降息刺激经济活力未必会增加稳定汇率的压力 。
中国与发达国家外汇市场的关键区别在于发达国家外汇市场的主要参与者是跨境资产配置的投资者 ， 而中国外汇市场的主要参与者是外贸外资企业和从海外市场举债的企业而并非跨境资产配置的投资者 。
资产管理者在跨国资产配置中非常看重利差的变化 ， 预期的利差变化对资本流动和汇率的影响举足轻重 。
中国的外贸外资企业和从海外市场举债的企业更看重的是国内经济和信贷市场情况 ， 如果国内经济发展前景较好 ， 资本市场有吸引力 ， 企业有更强的动机持续人民币资产 ， 具体表现为出口企业更愿意结汇 ， 进口企业不急于购汇 ， 企业从海外举债意愿较强而不急于还债 。
即便是在外汇市场面临压力的状况下 ， 如果通过降息有力地提升了国内总需求、增强了资本市场信心 ， 避免了国内的通缩 ， 提高了国内经济景气程度 ， 对外汇市场和人民币汇率也是利好 。
中国的净资本流动与反映国内经济景气程度的PMI的相关程度高于中国的净资本流动与中美利差的相关程度 ， 说明了对外汇市场更重要的并非中美利差而是国内经济状况 。
第二个原因我们此前已经已有分析 ， 为了实现既定产出水平 ， 通过降息而不是扩张地方政府融资平台债务不会带来更多的货币 ， 降息不会带来大水漫灌 ， 比现在更少的水就可以实现同样的产出水平 。
货币政策的功能是调节总需求 ， 而不是调整经济中的结构性问题 ， 后者需要结构性政策手段解决 。
对宽松货币政策手段的排斥好比是拒绝手术过程中的麻醉药 ， 拒绝的理由是并非麻醉药是否过量或者不足 ， 而是麻醉药不能根治患者的疾病 。
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