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小萍子说财经|朱鹤 | 解决总需求不足，先把利率降到底，张斌( 二 )


但是这些都是结构改革的内容 ， 在短期的宏观经济决策当中不能指望这些改革立刻取得重大突破 ， 也不能以缺少改革为由在三难选择问题上不做出更合理的安排 。
结构性问题一直都会存在 ， 没有这样的结构问题也会有别的结构性问题 ， 古今中外都是如此 。 对于短期宏观政策抉择而言 ， 只能把这些难以结构改革的内容作为约束条件 ， 在约束条件下做出三难选择问题上的更合理选择 。
三难选择是考验着宏观经济管理者在货币、财政政策工具之间的权衡 。 在政府隐性债务规模还没有足够大也没有引起足够重视的时候 ， 中国应对需求不足的主要策略是是保增长（就业）和稳房价 ， 主要通过政府隐性债务扩张扩大需求 ， 中国在2008-2018年的多数时间里是这个选择 ， 个别时间段也有收紧地方政府债务扩张的政策调整 。
在政府隐性债务规模过大并引发系统性金融风险担忧的时候 ， 中国选择的是稳房价目标和防范系统性金融风险目标 ， 在一定程度上牺牲了经济增长和就业 。
比较典型的是2018年加大金融部门去杠杆和治理地方政府隐性债务力度 ， 这些政策有效地防止了房价和地方政府隐性债务上升 ， 代价是物价水平低靡和经济活力显著下降 ， 失业率上升 。 中国也采取小幅度的货币政策放松应对需求不足 ， 但是力度非常有限 。
中国在通过降息刺激需求增长方面尤其谨慎 ， 这与发达国家应对总需求不足的政策有着显著区别 。
02先把利率降到底
想象一下 ， 如果中国央行也像发达国家央行那样 ， 当市场内生的信贷需求下降背景下 ， 更加倚重降低利率的自发调节力量而不是地方政府融资平台债务扩张应对总需求不足 ， 情况会怎么样？
我们比较两种政策组合 ， 一种是通过非常低的利率去实现就业和增长目标 ， 当非常低的利率也不足以实现目标的时候再增加政府债务扩张支出；另一种是保持相对较高的利率和地方政府债务扩张实现就业和增长目标 。
与今天的宏观经济状况相比 ， 我们会处在一个更好还是更糟糕的局面 。
对于企业部门 ， 更低的利率对应着更低的债务（银行贷款或者发行债券）成本 ， 更高的盈利水平 ， 企业扩张意愿更高 ， 企业信贷扩张会高于当前的规模 。 此外 ， 更低的利率对应于更高的股票估值 ， 企业盈利也有利于股票价格上涨 ， 二者的合力之下企业的资本估值更高 。
企业资产负债表更加健康 。
对于家庭部门 ， 更低的利率对应着更低的债务成本 ， 家庭部门举债主要是用于购买住房和消费信贷 ， 前者可能会刺激房价上涨 ， 后者则带来更高的消费支出 。
家庭部门的债务负担受到两方面的影响 ， 一是更低的利率降低了债务负担 ， 二是更高的债务水平提高了债务负担 ， 二者合并在一起的影响不确定 。
此外 ， 更低的利率降低了居民持有银行存款和债券的收益率 ， 但是在改善企业盈利的同时也会改善工资收入 ， 更高的股票市场价格提升了家庭部门的金融资产 ， 更高的房价提升了家庭部门的资产 。 家庭部门负债水平更高 ， 总资产（包括房子）和总金融资产（不包括房子）水平也更高 。
从日本、美国和欧元区的实践来看 ， 宽松货币政策总体有利于家庭部门的资产负债表改善 。
对于政府部门 ， 因为私人企业和家庭部门更高的支出水平 ， 保增长压力减弱 ， 政府债务扩张幅度大幅下降 。 此外 ， 更低的利率意味着政府面临更低的偿债负担 ， 企业部门更高的盈利意味着政府给政府带来更高的税收 。 政府资产负债表更具可持续性 。
对于金融部门 ， 针对地方政府融资平台的广义信贷增长大幅下降 。 缺少了来自地方政府融资平台的大幅信贷增长 ， 金融部门不会有目前这么高的盈利水平；依靠借新还旧才能维持的信贷项目也会大幅减少 ， 金融部门的系统性风险大幅下降 。
全社会杠杆率 。 基于历史经验 ， 同样的债务扩张规模下 ， 企业和居民部门债务扩张带来的收入增长大于政府部门债务扩张带来的收入增长 。


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