百度这次真的反弹了？
百度要反弹了？这个问题几乎是每季度财报发布会业内的主要关注点 ， 也是个老生常谈的话题 ， 百度沉寂已经太久 ， 但究竟何时才能反弹呢？
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这是我们撰写本文的主要目的 。
2020年Q2 ， 百度总营收达到了263.26亿元 ， 同比虽下降1% ， 但环比增长了15% ， 表面看较疫情最为严峻的Q1有了极大的反弹 ， 这也是有舆论认为百度这次真的要反弹的一大论据支撑 。
但我对企业的分析不能也不应该流于表面 ， 要准确判断企业的走势要通过的更多的数据和分析才可以 。
为比较精准刻画百度集团的运营优劣情况 ， 我们从财报中剔除了爱奇艺相关信息 ， 见下图
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在过去一段时间以来 ， 百度线上广告业务乏善可陈 ， 随着用户习惯的迁移 ， 搜索广告的行业风光不再 ， 信息流广告由于推出时期较晚 ， 体现出对总营收强有力的拉动力也相对滞后 ， 在此背景下 ， 非广告业务增长表现较为亮眼 ， 主要为智能音箱 ， 云计算以及阿波罗汽车技术等等 ， 市场占比已经接近20% ， 成为百度对冲广告业务疲软的重要力量 。
我们在Q1财报时曾分析 ， 由于新兴业务尚处于培育期 ， 百度的毛利率与广告业务的起伏有着密切关系 ， 也就是说 ， 新兴业务虽然提高了总营收的表现能力 ， 但盈利性考虑又需要广告业务“供养” ， 在2019年 ， 新兴业务占比大幅提高 ， 广告业务则受到大环境强烈冲击 ， 这是否会影响百度盈利性呢？
这也是我们在财报发布前的一大关注点 。
在上图基础上 ， 我们又加入了毛利率这一变量 ， 见下图
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在2020年Q2之前 ， 毛利率和非广告业务之间的关系大致沿着上述逻辑进行 ， 线上广告和其他业务的供养和被广告关系比较明确 ， 但就在Q2 ， 情况似乎发生了明显的变化 ， 非广告业务占比迅速提高 ， 但整体毛利率也在上扬 。
这究竟是何？
我们分析认为可能有以下原因：
其一 ， 百度此前相当一部分广告是通过百度联盟形式完成 ， 在PC时代这也是百度笼络各头部站长的重要工具 ， 也即 ， 通过百度联盟完成了搜索流量到广告的相对闭环过程 ， 但在移动互联网尤其是百家号之后 ， 站长甚至是各级政府或者商业网站入驻百家号 ， 百度联盟在购买流量部分的价值被极大削减 ， 换句话说 ， 在百家号中 ， 创作者可以获取相应报酬 ， 站在百度立场 ， 其成本要低于百度前期的联盟模式；
其二 ， 非广告业务在2020年可能存在一定的节流情况 ， 降低成本 ， 减轻集团的盈利压力 ， 但一方面该部分业务的占比仍然较少 ， 节流固然有效但很难对总毛利率有根本性的扭转 ， 而另一方面 ， 如云计算 ， 阿波罗仍处于密集投入区间 ， 通过对业务节流改善毛利率的可能性不大；
其三 ， 这也是我们不确定的地方 ， 是否会存在终端广告溢价的考虑呢？理论上也是可以推高毛利率 ， 但由于百度广告多个周期以来一直处于疲软态势 ， 再增加广告溢价岂非雪上加霜 ， 影响总规模？
带着以上困惑 ， 我们可以通过对百度广告的行业渗透率进行分析 ， 也就是说 ， 如果百度广告的行业渗透率增加 ， 理论上 ， 话语权如果有所放大 ， 是有溢价的可能性的 。 我们手头并未找到权威机构的2020年Q2线上广告总规模 ， 但根据“线上广告总规模/社会零售品总额=1.1%”这一规律 ， 测算线上广告大致规模 ， 见下图
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行业渗透率在2020年是有着企稳的迹象的 ， 结合毛利率增加这一事实 ， 说明：1.百度的市场占比不是靠降价得来；2.一定程度上存在提高市场溢价的可能性 。
结合上述分析 ， 大致可得出以下结论：
其一 ， 百度的内容生态改造初步取得成绩 ， 这个过程虽然艰难 ， 也充满争议 ， 但从商业性考虑 ， 毛利率提高 ， 广告的营收质量得到提高；
其二 ， 若广告大盘稳定 ， 未来无论是汽车还是AI才有实现的可能 。
从某种意义上说 ， 百度确实在改善运营情况 ， 那么 ， 这其中的主要因素又是什么呢？
百度最近几个季度一直在强调手百DAU的高速增长 ， 对于一个广告为主的平台 ， DAU的增长确实是一大利好 ， 但我们仍然需要通过ARPU的考量对DAU的质量进行深一层分析 ， 见下图 。
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手百的DAU在2019年增长极为缓慢 ， 仅从年初的1.74亿成长到年末的1.95亿 ， 净增加2100万 ， 彼时百度已经甘愿牺牲用户体验来强托手百 ， 但这个成绩与投入资源是不能完全匹配的 ， 其中原因固然许多 ， 诸如外部短视频用户占比时长 ， 很大程度上挤占了手百用户的注意力 ， 当下移动互联网的人口红利逐渐消失 ， 头部产品间的此消彼长极为明显 ， 此外 ， 我们也注意到 ， 百度发布了多款短视频产品 ， 但均铩羽而归 ， 好看视频的经营数据已经相当长时间未有更新 ， 这些产品虽未成功但一定程度上稀释了手百的资源 ， 对手百难免有拖累 。
2019年 ， 手百ARPU的走高是在分母用户规模畏缩不前的基础上实现 ， 待2019年用户增长 ， 该数值马上走低 ， 这一方面说明 ， 手百虽然通过导流手段提高了用户总量 ， 但可能并未由此提高用户的使用时长 ， 广告价值是受到抑制的；另一方面也说明 ， 手百当下需要调整思路 ， 从用户增长思维转变为黏性运营 ， 这就需要与外界短视频 ， 游戏等厂商争夺用户总时长 ， 既有机会也有相当压力 。
在对业务进行较为细致的梳理之后 ， 我们又注意到现金流的变化 。
2020年Q2 ， 经营性现金流净流入达到95.47亿元 ， 为历史新高 ， 也由于此部分数据的强劲 ， 自由现金流达到了87.5亿元的高点 ， 显然 ， 百度在通过经营性节流的方式来储备资金 。
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2020年Q2 ， 百度压缩了成本和销售管理费用 ， 当季度经营性利润达到26%的高点 ， 通过节流的方法也对现金流产生了积极的作用 ， 这是毋庸置疑的 ， 但我们也注意到 ， 无论是经营利润规模还是利润率 ， 当季度都要弱于2019年Q4 ， 但为何经营性现金净流入2020年Q2反而要大于2019年Q4呢？
先排除了折旧等非现金支出因素的影响 ， 2019年Q4的EBITDA为97.88亿元 ， 2020年Q2则为77.71亿元 ， 经营性现金流为何还是前者小于后者呢？
在损益表上我们找到了问题 ， 2020年Q2 ， 应收账款较2019年末减少7亿元 ， 客户存款增加6亿元 ， 由于损益表是将爱奇艺数据也并表的 ， 若将百度核心业务拆分 ， 以上数据可能会有新的增量 ， 从现金流角度看 ， 由于对广告主的议价能力有所提高 ， 使得经营活动的现金流积蓄效率随之增加 ， 这也间接验证前文所分析的广告毛利率增长的结论 。
【百度这次真的反弹了？】从业务流程观察 ， 将用户导流至手百之后 ， 广告价值放大 ， 进而对现金流产生了积极的作用 。 这也给未来新型业务提供了现金流的支撑 。
如上观察也确实发现百度有着积极和利好的一面 ， 这是否就说明百度又走上快速发展道路呢？
显然不能 。
迄今为止 ， 百度虽然在线广告的行业渗透率有所提高 ， 但与寡头间的差距也在放大 ， 以腾讯为例 ， 2019年Q3 ， 腾讯以1亿元的微弱优势首次超过百度核心的广告收入 ， 但到2020年Q2 ， 双方差距已达到40.6亿元 。
如果说微信的社交广告是腾讯广告增长主要推动力 ， 且微信对用户也有着超长的占领 ， 那么 ， 反观百度 ， 仍然需要在已经是一片红海的移动互联网格局中 ， 抢用户 ， 加时长 ， 只有这样才能稳定提高行业竞争力 。
这是相当不易的 ， 这也是百度广告短期内永远有一个可视的天花板悬在头顶的原因 ， 从手百运营经验以及行业的高速变化规律看 ， 也并非没机会 ， 但对百度从组织到创新和追赶能力都提出新的要求 。
李彦宏多年前提出百度要“狼性”起来 ， 被舆论调侃 ， 如今百度已经到了必须要“狼性”起来的时候 。
总结全文 ， 百度确实在反弹 ， 但远未到举杯庆祝的时候 。
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