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七问七答：中国S交易估值难，怎么破？

流动的PE
2019年以来 ， 多家国资背景的重量级玩家、专业化程度较高的市场化母基金作为买家进场 ， 中国S交易开始呈现更活跃的状态 ， 但随着实操的推进 ， 一系列摩擦和矛盾也在不断暴露 。 目前在人民币基金S交易的实操中 ， 估值可能是被提及次数最多的难题之一 。 根据笔者搜集到的信息 ， 当下S交易的估值难点主要集中于以下方面：GP不配合尽调或打开资产包 ， 买家对底层资产不熟悉 ， 估值的基准（benchmark）缺乏一致性 ， 复杂资产包的估值存在操作困难 ， 买家卖家诉求差异太大 ， 折扣谈判缺乏相关基础等 。 而对比美元基金的S交易 ， 估值更多是以标准化的方式完成的 ， 买卖双方对估值的认同大于分歧 ， 主要的价格差异来自于买家之间的竞争以及对资产包的不同看法 。
人民币基金S交易的估值难题从何而来？如何跨越这些鸿沟？我们能向美元基金学习什么？针对这些估值实操中的难题 ， 本周我们邀请到具备美元和人民币基金双重S交易经验的苏盈女士分享她的经验和洞察 。
嘉宾简介：
七问七答：中国S交易估值难，怎么破？
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苏盈 ， CFA ， 璟宸资本联合创始人 ， 在私募基金行业拥有超过10年的经验 ， 曾先后担任凯雷集团旗下知名母基金AlpInvestPartners的副总裁 ， 平安集团旗下平安资本的董事总经理 。 就职AlpInvest期间 ， 她主导或参与多起欧洲市场及亚洲市场的基金二手份额转让项目；就职于平安资本期间 ， 负责管理S基金与母基金 ， 管理基金规模累计超过90亿元人民币 。
01
中国S交易估值难的三重缘由
流动的PE：此前有国内的专业机构调查了中国市场里的19个LP ， 问在S交易中遇到的最大问题是什么 ， 其中有15个LP觉得估值是最大的难点 ， 您认为估值为何会成为最大的难点？美元的LP是否也会有这个问题 ， 还是只是中国现阶段的问题？
苏盈：中国的LP觉得估值比较难 ， 有几个原因 ， 第一 ， 我觉得可能是因为很多LP觉得买的是盲盒 ， 就是你要买一堆资产 ， 如何对那么多资产进行定价 ， 最终形成一个确定性的价格？这个问题其实如果你掌握足够的信息理论上是可以解决的 ， 比如一支基金投了50% ， 投了10个资产 ， 你可以把它“打开” ， 对10个资产一一定价 ， 这个资产包就不再是一个盲盒 。 这是第一点 。
第二点 ， 理论上估值打折是有一个基础的 ， 基础就是NAV（全称NetAssetValue ， 基金份额净值） ， 即基金提供的估值 ， 但是人民币基金行业里没有一个标准的体系 。 很多GP按照自己的风格去估值 ， 前几年这种情况更明显 ， 有些GP认为但凡没有变现的资产都按照成本计 ， 但这明显对于LP是一个误导的信号 。 这两年募资压力比较大 ， 大家都学会按照市场法 ， GP会按照项目后续融资的情况把mark-up（利润）做出来 。 理论上来说 ， 我觉得这是一个市场给予的估值 ， 还是可以作为一个基础点的 。 还有一些项目 ， 好几年没有融资了 ， 项目估值水平停留在上一轮融资的估值水平上 。 如果一个项目2-3年没有拿到融资的话 ， 很可能是两种情况 ， 一种是这个项目已经没有当初发展的那么好了 ， 那么就要考虑是否需要减值；第二种是公司发展的非常好 ， 本身不需要融资 ， 那显然上一轮的估值水平也不带代表其当前价值 。 在国外 ， 因为市场以并购项目居多 ， 没有太多后续融资的需要 ， 项目就是按照EV/EBITDA的思路去做估值 。 但在中国这种估值方法可能会产生一定的偏差 ， 如果用国内可比上市公司的P/E去算 ， 很多时候这个P/E可能非常夸张 ， 不同板块之间差异也很大；按照P/E算出来之后 ， 流动性折扣打不打 ， 打多少？国外有比较成熟的估值体系和指引 ， GP大部分都会沿用这套体系 ， 辅以微观的调整 。 人民币这套体系的应用目前看来还是欠发展 。 我觉得这是第二点 ， 估值的基础在哪里摸不准 。
第三点 ， 就是购买的价格 ， 这涉及到对底层项目业务的预期、判断和资产现金流的测算 。 甚至我接触过不少人民币的买家 ， 因为上述第二点的原因 ， 他们先要按自己的方法再去估一遍NAV 。 这两套估值都要求团队有建模和评估能力：如果团队有直投经验 ， 评估的优势就会体现出来；如果一个团队更多的从母基金角度切入 ， 在短时间内做这么多估值 ， 对于团队的考验还是比较大的 。 毕竟时间也是交易成功的重要因素之一 。 我觉得这三个原因导致了大家为什么会觉得估值比较难 。
流动的PE：国内不少买家对于复杂资产包的估值都觉得比较困难 ， 因为涉及的基金和底层的项目非常多 ， 估值模型会非常复杂 ， 美元的S买家如何应对复杂资产包的估值？
苏盈：国外S基金比较常用的是自下而上的估值方法 。 国外比较多的LP份额转让是按照包的形式来出售的 ， 国内这种情况还很少见 。 国内现在比较常见的是一支LP份额的转让 。
举个夸张的例子 ， 在金融危机之后 ， 我当时所在的机构参与一个银行的资产包竞拍 ， 里面有50多个LP份额 。 因为是竞价流程 ， 交易时间非常紧 。 团队会大量的建模 ， 每做完一个基金的模型 ， 都会组织一次团队会议 ， 讨论这个模型背后的逻辑：对这个资产如此评估的理由和合理性、项目的退出时间、退出的估值等等核心要素进行讨论 。 这套估值的逻辑 ， 每一个项目都会这么做 。 这是美元S买家在LP份额资产包估值时用常用的方法 。
当然我们也会利用“8/2法则” 。 太尾部的资产 ， 它最后的成败都不太会给整个交易带来很大的影响 ， 做一个整体的判断就可以了 。
02
GP不配合信息披露的根源在于缺乏信任文化
流动的PE：买家在对份额做估值时 ， 很重要的一点是对于基金以及底层资产的了解程度 ， 越了解估值也会越有信心 。 现在人民币基金待转让的资产质量良莠不齐 ， 买家往往对于这些资产缺乏了解 ， 也造成了交易的困难 ， 如何看待这个问题？比照美元的经验 ， 可以学习什么？
苏盈：这也是人民币和美元市场差别非常大的一点 。 当然这与国外私募基金行业的发展深度和历史长度有关系 。 在美元市场 ， 因为母基金和S基金业务都积累了很长时间 ， 所以当份额进行交易时 ， 这些GP和份额我们会比较熟悉 ， 包括GP在和我们交流的时候 ， 说话是偏保守的 ， 还是偏激进的 ， 这些因素我们都会考虑 。
但是人民币基金的买家可能会发现每一单 ， 都是之前没有交易过的GP或基金 。 这也是因为对大部分买家来说 ， S基金业务都还起步不久 。
【七问七答：中国S交易估值难，怎么破？】流动的PE：国内的S买家因为对基金和底层资产在事先缺乏足够的了解 ， 往往对尽调寄予比较大的期望 ， 希望能够通过尽调获得详细的数据来辅助他们的估值和决策 ， 但尽调又需要获得GP的支持 ， 但GP由于很少能从S交易中获得好处 ， 常常处于不配合的状态 ， 美元买家是否存在类似问题？怎么解决这个难题？
苏盈:美元的S买家在做LP份额交易时基本只做基金层面的尽调 ， 很少在底层公司层面做尽调（去公司尽调） ， 这里有几个原因：
第一 ， 假设你要买50个LP份额 ， 底层有500个项目公司 ， 你根本没有时间和人力去做那么多尽调 。
第二 ， 从基金提供的材料来看 ， 整体来说 ， 海外GP的报告要比人民币GP的报告更详细 ， 提供的项目信息会相对多一些 ， 包括近几年来公司层面的收入、毛利、EBITDA、EBIT ， 还有公司的债务情况 ， 再好一点会提供公司的运营现金流 ， Capex（资本性支出） ， 这些基本上在报告中就有 ， 这也便于买家在不做公司层面尽调的情况下 ， 对项目有一个比较概括性的了解 ， 并进行high-level的估值 。
第三 ， 二手份额的转让本身不是一个“资产的游戏” ， 而是一个“投资组合的游戏” ， 我觉得这个观点非常重要 。 如果不能理解这一点的话 ， 做S会非常辛苦 。 你要有一个大方向上的判断 ， 在大方向上不能踩错点 ， 但是在微观上真的是没有必要、很多时候也是没有可能对每一个项目去做尽调的 。 不过话说回来 ， 在S交易里的重组、分拆等复杂类型的交易 ， 那肯定是要做底层项目的尽调的 ， 通常这类交易资产比较集中 ， 每个资产的占比会比较大 。 反之如果投资组合里面如果有200个项目 ， 你去做其中一个项目的尽调 ， 根本就没有用 。 多说一句 ， 复杂的交易类型往往是GP主导 ， 为了解决GP的一些诉求 ， 所以GP会更配合 。
流动的PE：在美元基金的二手份额交易中 ， GP层面的尽调 ， GP会配合吗？
苏盈:会配合 ， 因为LP份额交易在私募一级市场已经常态化了 。
更进一步 ， 我觉得这和营商环境有关 。 成熟市场的营商环境还是比较诚信的 ， 而国内相对稍微弱一点 。 举例来说 ， 你签了一个保密协议 ， 你是否会相信对方真的保密？如果你签了保密协议 ， 我都不相信你会保密 ， 说实话我是没有办法给你任何资料的 。 这个问题是一个很底层的问题 ， 也不是任何人短时间可以解决的问题 ， 所以有这个大的文化在 ， 很多时候就会发生这样的情况 。
碰到这种情况其实考验你另外一种能力——你是否能从周围其他渠道打听到相关的消息 。 在信息不透明的情况下做决策 ， 对决策者也是一种考验 ， 他本身有多么接近市场 ， 如果他很了解基金和资产 ， 即使不看很具体的数据 ， 在大方向上也可以有比较准确的判断；做决策的人如果离市场远 ， 又看不到详尽的数据 ， 肯定不会同意交易 。
03
折扣缺乏基准的主要原因是NAV缺乏公信力
流动的PE：海外的买家比较成熟 ， 他长期投这些资产 ， 可能在GP层面包括底层资产层面有很多积累 ， 但是中国的买家刚做 ， 包括直投还没有做的深 ， 或者是年限不够久 ， 很多市场上的GP还没有覆盖到 ， 那如果不能做详细的尽调怎么解决信息不对称的问题？
苏盈:信息不对称是一级市场的本质 。 人民币GP不提供底层资产的数据 ， 不是因为信息不对称 ， 是因为不信任 。 这个信息的鸿沟短时间内跨越不了 ， 我也从来没有想过要去跨越 ， 我想的是怎样把它缩小一点 。 要么你是母基金 ， 甲方 ， 对GP有话语权 。 要么你有直投能力 ， 市场上的项目你自己看过很多 ， 这总可以吧 。 这两个优势起码具备一个 ， 你要是都不具备 ， 就很难做S 。
流动的PE：国内不少人民币基金的买家 ， 包括一些头部的母基金 ， 都觉得估值难达成一致 ， 一方面是大家在折扣上分歧比较大 ， 另一方面就是估值的基准 ， 买方卖方对估值基准的认定标准不一样 。 您如何看待这种观点？
苏盈:还是说明GP的NAV没有公信力 ， 否则理论上可以直接拿来用 。 很多人民币基金也不提供资本账户信息（capitalaccount,简称CA） ， 导致大家说到折扣的时候都在说一个错误的标准 。 价格的确定 ， 一般有三种方法 。
第一种按成本平价转让 ， 1块钱成本就是1块钱对价 ， 不管这个基金现在是什么mark-up 。
第二种是成本+时间占用利息 ， 3%也好8%也好 ， 大家谈妥 ， 这个在政府引导基金和个人的退出中比较常见 。
第三种是以CA作为对标 ， 在这个基础上打折扣（有时候甚至可以溢价） 。
现在人民币交易大部分还停留在前两种 ， 美元市场是反过来的 ， 几乎都是第三种 ， 没有前两种 。 差异非常明显 。
所以当我们讨论折扣 ， 一定要明确是什么基础上的折扣 。 如果我们连CA这个基础都没有的话 ， 折扣就无从谈起 。
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