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中芯国际市值6000亿？很多人都算错了

（原始标题：中芯国际市值之辩：AH股分开计算更合理？）作者： 王一鸣7月16日 ， 内地芯片制造巨头中芯国际终于登陆科创板 ， 成为科创板首家回归A股的境外已上市红筹企业 。中芯国际A股当日以95元开盘 ， 报收于82.92元 ， 较发行价27.46元上涨202% ， 成交额479.7亿元 。 据观察 ， 目前业内对于公司市值如何估算 ， 出现了几种声音：若以A股股价计算总市值 ， 中芯国际目前总市值突破6000亿元人民币；但以港股收盘价28.75港元计算 ， 公司总市值约为2128亿港元 。对此 ， 资深投行人士王骥跃向证券时报·e公司采访人员表示 ， 单一用A股或H股一方的股价来算总市值 ， 不能说是错误 ， 但是否合理有待商榷 ， 因为同一公司的AH股份目前互不相通 。 建议以A股所发行股份所对应市值和H股股份对应市值分开计算 ， 即本次发行后总股本71.36亿股（绿鞋行使前） ， 其中A股16.86亿股、港股54.51亿股 ， 分别乘以各自市场股价后再进行合并 。“由此计算 ， 港股部分市值约1414.83亿元人民币 ， A股市值1397.7亿元人民币 ， 合计总市值为2812.53亿元 。 这相比台积电约合2.4万亿元人民币的市值仍是合理的 。 ”王骥跃表示 ， 因为中芯收入规模约为台积电10% ， 但成长性更可期一些 。中芯国际市值6000亿？很多人都算错了
机构多以PB估值从6月1日公司科创板上市申请获受理 ， 到正式鸣锣上市 ， 中芯国际仅用了46天 ， 跑出了科创板IPO新速度 。中芯国际董事长周子学博士在上市仪式讲话中表示：“此次以红筹架构回归A股科创板 ， 充分体现了境内资本市场对科技创新型企业的包容 ， 体现了科创板对关键核心技术创新的支持和对实体经济发展的支撑 。 上市后 ， 中芯国际将进一步借助境内资本市场的力量 ， 加速创新和发展 ， 为更多的海内外客户提供更加优质的产品和服务 ， 推动公司不断成长 ， 并为集成电路产业的发展做出积极贡献 。 我们将兢兢业业 ， 埋头苦干 ， 以持续的创新和发展回报广大投资者的信任 。 ”按此前披露 ， 公司本次上市募集资金将重点投向科技创新领域 ， 包括“12英寸芯片SN1项目”,“先进及成熟工艺研发项目储备资金”与“补充流动资金” 。 其中 ， “12英寸芯片SN1项目”是中国大陆第一条14纳米及以下先进工艺生产线 。对于这家明星公司的未来前景 ， 多家卖方机构同样不吝啬看好之情 。 国信证券在7月16日研报中直言“中芯国际比贵州茅台更珍贵” ， 该研报指出：从可替代性来讲 ， 中芯国际与贵州茅台一样不可替代、无法复制 。 同时 ， 因为稀缺性导致中芯国际具有和贵州茅台同样的议价能力 。 从社会必要劳动时间的角度看 ， 中芯国际的价值量超越贵州茅台 。 800年前就有茅台了 ， 而奋斗到今天才有中芯国际的14nm先进制程 。在科创板定价方面 ， PB估值法占据主流 ， 其中国信证券当日的预测与中芯国际A股收盘价（82.92元/股）颇为接近 。 该行认为 ， 华润微的技术和规模尚不及中芯国际 ， 中芯国际的相对合理估值应超过华润微 ， 华润微7月15日收盘价对应PB为6.9倍 ， 考虑中芯国际本次募资之后PB只有2.11倍 ， 对标华润微还有3倍以上的空间 ， 对应股价为83.3元 。中信证券在近期研报中也建议采用PB估值 。 该行认为 ， 晶圆代工厂国际上一般采用PB或PB-ROE估值法 ， 中芯尚未处于稳定贡献盈利的阶段 ， ROE水平尚低（4%左右） ， ROE并不能完全解释PB 。 建议采用PB估值法 ， 历史在0.7-3倍PB区间波动 。 中芯每一轮股价上行基础往往是行业上行周期 ， 同时历次股价上行通常有催化剂因素（国内大客户导入、先进节点量产、行业满载代工价格上涨等） 。 从PB估值来看 ， 台积电由于产业链地位稳固、盈利持续释放 ， 市场给予5倍PB 。 中芯国际作为大陆晶圆代工龙头 ， 在国内核心地位显著 ， 长期成长空间高于台积电且盈利能力有持续上升空间 ， 因此向上对标台积电可以给到4-5倍左右PB水平 。华创证券在7月15日研报中表示 ， 考虑到中芯国际的行业地位 ， 给予6至7倍PB目标估值 。 结合PB等两种估值方法 ， 给予公司目标市值区间为5820亿~6790亿元人民币 ， 对应股价为76~88.7元 。市值如何计算更合理？上市首日 ， 如何计算公司总市值 ， 业内出现了些许分歧 。 例如 ， 上述机构以A股股价乘以总股本来计算中芯国际总市值 。 同时 ， 随着当日中芯国际下跌25.23% ， AH股溢价进一步扩大 ， 一些行情软件也分别对公司AH股分别显示出了约6000亿和2128亿港元两种市值 ， 这令投资者一时间有些茫然 。面对港股和A股市值的巨大计算差异 ， 有业内人士对如何计算市值相对更为合理提出了探讨 。 上海本地资本市场人士向证券时报·e公司采访人员指出 ， 上述市值算法也不能算错 ， 这按照了上市公告书中的算法 。据7月15日的《上市公告书》显示：本次发行价格（27.46元）确定后发行人上市时市值（发行价格乘以发行后总股数）约为1959.66亿元（超额配售选择权行使前） ， 2029.09亿元（超额配售选择权全额行使后） 。“在科创板定价的时候 ， 与港股当时股价约30港元十分接近 ， 所以计算结果与港股无太多差异 ， 在两边价格接近的时候可以用 。 但随着中芯国际A股上市和溢价的扩大 ， 加上AH股票相互不通 ， 用单一方的价格去乘以全部的股本合理性值得探讨 。 ”该资本市场人士认为 。王骥跃也认为 ， 用A股价格算总市值 ， 并不比用H股价格算总市值更合理 。 他建议先分开再合并计算 ， 即以A股股价乘以A股所发行股份算出A股市值 ， H股也计算出相应市值 ， 再进行相加即可 ， 实际合计总市值约为2812.53亿元人民币 。回看首日表现 ， 王骥跃认为 ， 从PB角度 ， 中芯A股的PB水平比台积电（PB约为5倍）略高些 ， H股则相对低些 ， A股较港股出现较高溢价仍在市场预期之内 。 随着未来公司成长和中国市场对芯片自主生产需求的增加 ， 发展前景仍可期 。从上市意义来看 ， 业内普遍认为 ， 中芯国际与科创板快速对接的意义不仅仅在于中芯国际本身；展现的是注册制下 ， 科创板对高科技企业的支持力度 ， 对经济发展模式转型升级的推动力 。 大力支持科创标杆企业到科创板上市 ， 加大了科创板的示范性和影响力 。


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