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一场惊慌失措的牛市

作者:赵建无论是幸福来的太突然（实际上中小、创业板早就开始了） ， 还是挥之不去的韭菜焦虑情结和价值虚无主义 ， 都不会太影响这一波趋势的形成、强化、失控 ， 最后走向同样的结局 。 而这个开始和结局 ， 在中国股市三十多年的历程里多次上演 ， 只是在不断被人遗忘 。一场惊慌失措的牛市
核心观点：各种因子都在边际上向牛市的方向倾斜：香港国安法顺利通过 ， 最大的外部不确定性之一被消解；人民币持续升值 ， 各项宏观数据开始转正 ， 北京疫情再次爆发但被快速控制 ， 这消除了投资者对后续疫情防控能力的担忧 。 最为重要的是 ， 前期投放的信贷形成了强大的购买力（尤其是城投类地方平台公司的加持） ， 它们将在资本市场上对人民币资产进行新范式下的重定价 。 但正如所有债务型经济下的牛市 ， 以大起大落的结局更像是一种宿命 。股市突然疯狂上涨 ， 已经有好几个朋友带着惊慌失措的神情问我：牛市 ， 真的来了吗？似乎小级别的疫情牛刚刚过去（2月） ， 全球金融动荡才刚刚结束（3月） ， A股便接连几天以迅雷不及掩耳盗铃之势 ， 已经从技术上打开了一个牛市通道 。可以说 ， 这次牛市就像龙卷风 ， 来的猝不及防 ， 大部分人还来不及上车 ， 就已经涨的高不可攀 。 以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象：7月6日 ， 40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停 ， 新发行的基金一抢而空 ， 竟然逼得基金公司接连发布风险提示 。图1.2010-2020上半年中国公募基金发行规模（亿元）一场惊慌失措的牛市
3月股市大跌的时候 ， 人们惊慌失措；现在股市疯涨的时候 ， 人们仍然惊慌失措 。 后疫情时代的资本市场 ， 无论涨跌 ， 投资者似乎都像是”惊弓之鸟“ 。 一个交易盘构成的市场 ， 大抵如此 。这是好多年没有出现的“急牛”现象 。 这种恐慌式抢筹 ， 让人想到年初疫情发生后人们纷纷争抢口罩 。 其实恐慌的心理大致是一样的：抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒 ， 抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒——在一个货币大放水的环境里 ， 财富的仓储都需要一个“诺亚方舟” 。当市场上资产普遍在疯狂增值的时候 ， 个人的资产没有变化或增幅很小 ， 那么就意味着被另一种“通胀”毛掉 。 资产市场的通胀 ， 与通常所指的商品市场的通胀一样 ， 都是一种再分配现象 。 这种现象被称为：赚钱效应 。 但资产通胀的曲线往往是指数级的 ， 以资产泡沫的形式出现 ， 然后以惨烈的方式结束 。 资产泡沫的背后通常是债务的失控 。图2.2020年以来A股融资余额变动（亿元）一场惊慌失措的牛市
债务衍生出了货币 ， 货币乘以流通速度后（与投资者热情高度相关）去追求有限的资产 。 这里面有一个根本性的矛盾——债务的繁衍是指数级的 ， 于是债务形成的购买力（货币）也是指数级的 ， 但是权益性资产的供给却是线性的（取决于社会财富的累积能力） ， 这就往往导致权益性资产首先成为最稀缺的资产 ， 成为资产荒的重灾区 。 再加上市场热情带来的换手率（资本市场的货币流通速度）的提高 ， 资本市场加速上涨的趋势就会被打开 。而趋势理论又告诉我们 ， 趋势很难形成 ， 需要二阶和一阶变化率的共振和正反馈机制的合成 。 但趋势一旦形成 ， 又很难改变 ， 它往往会自我强化直到引发外界环境的压力和结构反噬（比如监管变严和偿付危机） 。 于是首先二阶发生变化（一般人观察不到） ， 然后一阶发生变化 ， 最后水平值向另一个方向反转 ， 形成整个反身性逻辑闭环 。这次牛市背后的基本动力已经一目了然：上半年为对冲疫情引发的经济下滑 ， 所投放的信贷形成的购买力 ， 最终在资本市场吹响了“集结号” 。 内在的理论基础有两个：一个是我一年前提出的”债务型经济“ ， 由于资产收益率陷入停滞状态 ， 经济的内在动力主要靠负债端驱动 ， 这将导致资产定价陷入一个由资金面和心理面驱动的动力结构 。图3．全球债务水平VS全球债券收益率


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