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差异|中信证券和中信建投合并？估值差异或是技术障碍( 二 )


估值不匹配或让合并有技术障碍
市净率方面 ， 当前按照A股最新涨停后的收盘价计算 ， 中信证券和中信建投分别是2.09倍和7.5倍 ， 两者在市净率估值上如此巨大的差异 ， 或许成为两者合并潜在的技术性难题；另外 ， 中信证券A股比H股的溢价不到一倍 ， 而中信建投则是超过三倍 。
关于两者潜在合并的可能性 ， 上海某知名券商并购业务负责人向第一财经采访人员表示 ， 一般来说这种上市公司的合并只能是换股 ， 而且定价必须要贴近市场交易价格 。 如果上市公司之间的换股估值差异比较大 ， 那么股东大会不容易通过 ， 监管层方面也会有一定压力 。
跟上述深圳券商高管看法类似 ， 该并购业务负责人认为两者合并“在技术上暂时很难实现” ， 这跟过去中信证券多次在市场低迷之际并购的做法完全不一样 。
2019年1月市场低迷之际 ， 中信证券和越秀金控（000987.SZ）发布了重组方案 ， 中信证券拟向越秀金控发行7.93亿股 ， 以此来合并广州证券（剥离广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权） ， 交易对价为134.6亿元 ， 中信证券发行价格为每股16.97元；广州证券在2018年11月30日归属于母公司所有者权益合计只有111.28亿元 。
由此可见当时中信证券并购广州证券的市净率对价只有1.21倍 ， 跟当前中信建投A股估值的7.5倍差异巨大 。 而当时的广州证券只是越秀金控旗下的一个子公司 ， 广州证券自身并非上市公司 ， 这也为当时中信证券重组方案的最终定价提供了腾挪空间 。
上述上海券商并购业务负责人认为 ， 当时广州证券的定价较低 ， 也有资产质量潜在问题的一些因素 ， 比如股权质押业务方面的潜在亏损；越秀金控获得的中信证券股权其实现在也已经增值比较多 ， 换股这种方式让双方都有较好的收益 ， 对越秀金控来说拿到中信证券股权后 ， 用不着再操心业务层面的事情 。
根据18个月前的公告 ， 在资产总额、资产净额和营业收入方面 ， 交易标的资产（广州证券主体）占中信证券的比例分别为6.79%、8.79%和4.03%；交易要发行的7.93亿股 ， 占交易前中信证券总股本121.17亿股的6.54% 。 中信证券称 ， “广州证券未来定位为在特定区域经营特定业务的子公司” 。
中信证券先后于2004年和2006年对万通证券和金通证券进行股权收购 。 过去整合中 ， 中信证券对母、子公司的业务进行了划分 ， 将这两家子公司定位为在特定区域经营特定业务的子公司 。 2012年中信证券并购里昂证券 ， 完善海外业务布局 ， 可见中信证券过去多次并购都是在市场低迷的时候进行 ， 而且并购对象相对中信证券整体实力差距都比较大 。
而这次中信建投跟中信证券实力差距并没有那么大 。
6月底端午节假期的周末 ， 有媒体报道称 ， 证监会计划向商业银行发放券商牌照 ， 或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商 。
光大证券（601788.SH）、招商证券（600999.SH）、兴业证券（601377.SH）等都有较强实力的大股东 ， 而各家券商大股东旗下也有较强实力的银行 ， 银行和券商互为关系不错的“兄弟公司” 。 6月19日开始 ， 这些券商领涨整个券商板块 ， 带动大盘上攻 ， 然后中信证券和中信建投的合并传闻发酵 ， 两家连续涨停 ， 也带动上证指数突破3100点 ， 在不少投资者看来这标志了“牛市”全面开启 。
“做大券商 ， 增强实力当前也有监管层的驱动 ， 但真要实施起来 ， 的确考验投行团队的智慧 ， 如何设计方案来获得股东大会通过是一个关键 。 ”有券商分析师向第一财经采访人员表示 。
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